豪华车行业深度报告新产品周期国产提速宝马时刻到来20190326财通证券34页

最近一年行业指数走势-43%-34%-26%-17%-9%0%9%17%2018-022018-062018-10汽车上证指数深证成指行业专题报告公司研究财通证券研究所投资评级:增持(维持)2019年03月26日表1：重点公司投资评级代码公司总市值（亿元）收盘价（03.25）EPS（元）PE投资评级2017A2018E2019E2017A2018E2019E1114华晨中国315.06.240.871.381.917.24.53.3买入1293广汇宝信57.22.020.300.310.396.76.55.2买入600104上汽集团2988.625.582.953.083.248.78.37.9买入豪华车行业深度报告计算机软件与服务证券研究报告汽车投资要点：消费升级+供给丰富，豪华车销量有望保持高增长汽车行业整体已进入低增长的新常态，换购代替首次购车成为增长新动能，消费升级趋势明确，豪华品牌成为众多二次购车者的选择。此外90后逐渐成为购车主力，更加开放的消费观念，借助快速发展的汽车金融，带动首购人群中选择豪华品牌的比例上升。与美国相比，国内豪华车的渗透率仍有较大的提升空间。各大豪华品牌均在加快国产步伐，丰富车型供给，扩大产品覆盖面。我们认为未来5年国内豪华车销量有望保持10%以上的复合增速。强产品周期及国产提速带动量价齐升，制造、经销皆具高弹性当豪华品牌进入竞争力强的新产品周期时，尤其是有全新车型国产，中国市场的销量提升明显，销售价格折扣减少，量价齐升，制造商和经销商均受益，将获得远高于行业平均水平的超额收益。新产品的投产或原有产品换代后总销量的提升带动制造商单车固定成本和固定费用的摊销下降，另外新上市车型价格回升直接提升了产品的边际利润率。总销量+单车利润率提升推动制造商业绩大幅增长。稳定的售后服务是经销商的利润稳定器，新车销售利润变化带来业绩波动。新车型的上市带来销量和收入的提升，同时较低的零售销售价格折扣，直接带动经销商销售毛利的增长，另外进销两旺，也提升经销商的资金周转，大幅降低财务费用率。投资建议：新产品周期+国产提速，华晨+宝信迎腾飞时刻总体来看豪华车行业销量和渗透率保持较快增长，甚至很多豪华车品牌在中国的销量节节攀升，但制造商和经销商的利润、股价仍会周期性大幅波动。我们认为需要顺应企业的新产品周期来把握投资机会，新车型的竞争力决定豪华品牌车企及其经销商的业绩弹性。宝马进入产品换代周期，加之车型国产提速，预计宝马在中国销量增长有望超越竞争对手，重量级车型X3已于2018年国产，2022年之前还将引入X2、iX3、X5等车型国产，3系也即将换代，且X3和X5的单车边际利润贡献均高于前期国产车型，宝马重量级车型国产受益最大的是制造商，其次经销商有望从国产价格下降带来销量提升中获益。我们认为华晨中国价值有所低估，在考虑到华晨宝马股权变更后，其合理市值662亿港币，目标价13.1港币，首次覆盖给予“买入”评级。广汇宝信有望短期内受益于宝马新周期带来的终端价格回暖以及库存周转率提升，长期来看公司还将受益于高毛利率的售后业务占比提升带来的业绩稳健增长，首次覆盖给予“买入”评级。上汽大众已引进大众MLBEvo平台，上汽奥迪即将落地，有望大幅提升上汽大众盈利能力和规模，上汽集团利润有望保持持续稳定增长，维持“买入”评级。风险提示：宏观经济下行，豪华车销售不及预期。行业研究财通证券研究所单击或点击此处输入文字。联系信息彭勇分析师SAC证书编号：[e-mail]李渤联系人[e-mail]相关报告请阅读最后一页的重要声明新产品周期+国产提速，宝马时刻到来以才聚财，财通天下证券研究报告数据来源：Wind,财通证券研究所注：华晨中国和广汇宝信的市值和股价均为人民币谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准2证券研究报告行业专题报告内容目录1、行业由“增量”向“存量”过渡，产品结构上移促豪华车发展.....................41.1行业整体进入低速增长期，产品结构上移，利好豪华车销量增长...............41.2豪华车细分市场仍处于普及前期，需求+供给两旺带来高增长..................41.3对标美国，我国豪华车渗透率还将继续提升.................................71.4主流品牌均已国产落地，BBA引领市场.....................................81.5新产品周期开启叠加国产化提速，宝马即将步入黄金时代.....................92、强周期带来高弹性，洞悉产品周期把握豪华车制造商投资机会................132.1强产品周期内：新车投放带动销量增长，老车换代促进量价齐升..............132.2把握家族化设计语言，提前判断品牌强产品周期............................163、周期与成长并存，豪华车经销商的利润平台在波动中上升....................183.1对标海外市场，我国经销商行业仍有较大成长空间..........................183.2新车销售业务具备周期性，强周期带来强弹性..............................193.3售后权重不断提升，经销商盈利能力有望迎来结构性改善....................233.4金融、保险、二手车等衍生业务是豪华车经销商业绩的重要补充..............264、投资建议：宝马新周期+国产速升，华晨、宝信迎腾飞时刻...................274.1制造端：奔驰强周期见顶，华晨中国价值被低估............................284.2销售端：强周期带来强弹性；售后+衍生占比提升带动利润平台上移...........305、风险提示........................................................33图表目录图1：中国豪华车市场起步较晚，需求+供给两旺带来高增长..........................4图2：增购换购比例不断提升，消费升级利好豪华车消费.............................5图3：相比80后，90后在购车时往往选择价格更高的车型............................5图4：BBA等一线豪华品牌产品线布局思路（以奥迪为例）...........................6图5：二线豪华品牌产品布局思路（以凯迪拉克为例）...............................7图6：国内豪华车渗透率仍有较大成长空间.........................................7图7：第一梯队份额约70%，第二梯队份额约25%，第三梯队..........................8图8：第一梯队内，BBA份额随产品周期变化而波动.................................8图9：国产化带动凯迪拉克份额快速提升...........................................9图10：林肯已站稳脚跟，国产后将继续提升份额....................................9图11：BBA全球销量增速随品牌的产品周期波动...................................10图12：BBA主力车型国产后将大幅提升品牌销量增速...............................12图13：主机厂的业绩呈现周期性.................................................13图14：北京奔驰的毛利率显著高于吉利汽车.......................................13图15：全新车型投放及主力车型换代带动华晨宝马销量大幅增长.....................14图16：华晨宝马的业绩增速曲线与华晨宝马的产品周期吻合.........................14图17：车型全生命周期价格曲线.................................................15图18：奔驰于2014年开启强产品周期，销量高速增长..............................16图19：北京奔驰毛利率变化.....................................................17图20：北京奔驰毛利润及同比增速...............................................17图21：中国百强经销商各业务贡献营收占比.......................................18图22：AUTONATION各业务贡献营收占比..........................................18图23：中国百强经销商各业务贡献毛利润占比.....................................19图24：AUTONATION各业务贡献毛利润占比........................................19图25：品牌进入强产品周期后，经销商业绩有望大幅改善...........................19图26：中升控股净利润及同比增速...............................................20图27：中升控股新车销售毛利率变化.............................................20图28：对标成熟市场，经销商业务结构的优化有助于业绩改善.......................23图29：维保总量提升+单次维保毛利提升，带动经销商售后业务利润提升..............24图30：汽车保有量稳健增长，为售后业务发展提供较高的动力.......................24图31：豪华品牌平均车龄不断增长...............................................25图32：豪华品牌高车龄车型占比提升.............................................25谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准3证券研究报告行业专题报告图33：豪华车配置的提升带动了单次维修保养的价格提升...........................25图34：广汇宝信售后业务的毛利率...............................................26图35：中升控股售后业务的毛利率...............................................26图36：国内汽车衍生业务还有较大的提升空间.....................................26图37：华晨宝马对华晨的业绩贡献率.............................................27图38：北京奔驰对北汽的业绩贡献率.............................................27图39：上汽通用的投资收益对上汽业绩影响有限...................................27图40：凯迪拉克占上汽通用的销量占比小于10%...................................27图41：中升控股、广汇宝信