轻工造纸行业从美国成熟造纸市场看中国造纸业对上游原材料的把控度决定行业话语权20190519银

证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明[table_research]行业深度报告●轻工造纸2019年5月19日[table_main]行业深度报告模板对上游原材料的把控度决定行业话语权——从美国成熟造纸市场看中国造纸业轻工行业推荐首次评级核心观点:美国造纸行业步入成熟后期，行业集中度高；在产业链中处于优势地位，议价能力强美国造纸行业步入成熟期后期，龙头市占率极高；从不同的需求来看，受到经济驱动和电商业务发展的影响，包装用纸目前成为造纸行业增长的主要驱动力。同时美国造纸行业的业务重心已经开始从造纸本业向上下游关联业务转移，实现了制浆、造纸、包装一体化全球布局；结合考虑其上游原材料供给充足、下游需求稳步增长等因素的共同影响，行业整体处于产业链中的优势地位，议价能力较强。中国造纸行业集中度偏低，上下游议价能力偏弱中国造纸行业起步时间较晚，现阶段环保政策趋严，清理行业内落后中小产能；目前行业集中度仍处于较低的状态。从细分纸种来看，包装用纸集中度低，伴随着电商与快递业务的发展，需求增长强劲；文化用纸行业集中度偏高，但受电子传媒冲击替代，发展空间受限；生活用纸市场竞争激烈，作为生活质量提升的必需品之一，未来需求稳健。中国造纸行业产品供过于求，而废纸、纸（木）浆等行业原材料处于供不应求的状态。同时，作为全球最大的废纸进口国与纸浆进口国，在全球范围内中国造纸行业也极度依赖上游原材料供应。因此中国造纸行业整体在上下游产业链中处于弱势地位，议价能力较弱。行业未来看点：控原材料者得“天下”，环保趋严利好行业龙头中国造纸行业目前的木浆、废纸等原材料十分紧缺，原材料极度依赖于进口。随着国家对进口废纸的限制，优质原材料的获取难度在逐渐加大。国家出台的环保政策一方面控制排污、加速产能出清，另一方面推动外废配额聚集行业龙头。因此，我们认为行业未来发展的核心动力在于对上游原材料的掌控能力，同时龙头企业将凭借原材料端收紧下的成本优势享受马太效应红利。推荐投资标的：看好行业龙头晨鸣纸业、太阳纸业、山鹰纸业推荐投资标的包括太阳纸业（002078.SZ，较早布局上游产能，在老挝拥有丰富的林木资源）、晨鸣纸业（000488.SZ，纸浆自给率高，对进口原材料依赖程度较低，成本端优势明显）、山鹰纸业（600567.SH，箱板瓦楞纸龙头，受益于外废配额向龙头集中）。风险提示：环保政策执行不及预期；行业产能扩张超出预期。股票名称股票代码EPS(元)PE（X）2018A2019E2020E2018A2019E2020E太阳纸业002078.SZ0.860.820.966.608.227.02晨鸣纸业000488.SZ0.860.830.946.496.695.89山鹰纸业600567.SH0.700.680.764.455.174.63分析师李昂：（8610）83574538：[e-mail]执业证书编号：S0130517040001特此鸣谢：甄唯萱：（8610）83574089：[e-mail]汪国庆行业数据时间2019.05.17[table_report]资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：wind，中国银河证券研究院整理资料来源：wind，中国银河证券研究院整理-45.00%-40.00%-35.00%-30.00%-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%2018-01-022018-02-022018-03-022018-04-022018-05-022018-06-022018-07-022018-08-022018-09-022018-10-022018-11-022018-12-022019-01-022019-02-022019-03-022019-04-022019-05-02上证综指轻工制造(中信)行业深度报告/轻工行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。1目录一、美国造纸行业历程：发展步入成熟期后期，颓势渐显.............................................2（一）第一阶段（1970年之前）：需求拉动行业发展..............................................3（二）第二阶段（1970-2000年）：多因素共同影响行业增长.......................................3（三）第三阶段（2000-2010年）：行业成熟，集中度高...........................................6（四）第四阶段（2010年至今）：后成熟市场的缓慢衰退..........................................6二、美国造纸行业业务模式：拓展上下游业务，全球布局产能.........................................8三、美国造纸行业现状：高集中度利好龙头，细分纸业看包装........................................10（一）竞争格局：美国造纸行业发展成熟，龙头市占率极高........................................10（二）结构特征：包装用纸成为美国造纸行业主要增长动力........................................12（1）包装用纸需求受经济增长、电商业务驱动...............................................13（2）文化用纸增长乏力，可替代性较强.....................................................14（3）生活用纸需求稳定，可替代性极低.....................................................15（三）产业链：上游原材料供给充足，下游需求平稳增长..........................................15（四）我们的观点：美国成熟市场议价能力较强..................................................18四、中国造纸行业历程：环保去产能规范造纸行业发展..............................................18（一）第一阶段（2010年之前）：需求与产能建设同步驱动的高速增长期...........................19（二）第二阶段（2011-2014年）：产能与环保政策对冲下的有序扩张期............................20（三）第三阶段（2015年至今）：环保监管进一步趋严，落后产能加速出清期.......................21五、中国造纸行业业务模式：专注造纸业务，高成本不利于上游业务拓展..............................23六、中国造纸行业现状：集中度提升空间较大，包装与生活用纸为主要增长点..........................25（一）竞争格局：中国造纸行业整体集中度较低，个别纸种市场相对成熟............................25（1）包装用纸行业集中度较低.............................................................26（2）文化用纸行业集中度相对较高.........................................................26（3）生活用纸市场竞争激烈...............................................................27（二）结构特征：包装与生活用纸潜力巨大，文化用纸需求趋稳....................................28（1）包装用纸需求增长空间很大，可替代性较低.............................................28（2）文化用纸受电子传媒冲击较大，增长空间有限...........................................29（3）生活用纸需求随经济增长稳步提升.....................................................32（三）产业链：原材料掣肘中国造纸行业发展，龙头议价能力稍强..................................33（1）龙头企业上下游依赖程度更低.........................................................33（2）行业整体受限于原材料供不应求.......................................................34（3）中国造纸行业在全球范围内处于议价劣势...............................................35七、中国造纸行业未来看点：控原材料者得“天下”，环保趋严利好行业龙头..........................37（一）原材料决定生产成本，海外布局助力行业长期增长..........................................37（二）环保高压加速产能出清，外废配额聚集行业龙头............................................38八、投资建议：落后产能加速出清，看好龙头企业..................................................39九、风险提示.................................................................................39景点行业深度报告/轻工行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。2一、美国造纸行业历程：发展步入成熟期后期，颓势渐显造纸行业是一个依靠产能驱动的行业，根据固定资产投资、行业规模等数据，我们将美国造纸行业分为四个阶段：第一阶段（1947-1970）：固定资产投资增长相对缓慢，行业所贡献的GDP较小，行业规模较小。第二阶段（1970-2000）：固定资产投资快速增加，行业产能处于快速增长的区间，行业发展速度也比较快（工业生产指数），行业景气度也比较高。第三阶段（2000-2010）：固定资产投资趋于稳定，行业增长速度及景气程度维持在高位并有逐渐下降的趋势，市场趋于成熟。第四阶段（2010-至今）：这一时期，从行业贡献的GDP来看，行业似乎仍处于增长的阶段，但是从更为准确的行业收入规模来看，行业收入从2010年开始逐渐减少，行业中的企业、工厂数量也在逐渐减少，行业已经显现出了成熟市场一些缓慢衰退的迹象。图1：美国造纸行业阶段划分（单位：十亿美元）资料来源：wind，中国银河证券研究院整理02468101214020406080100120140160180200194719501953195619591962196519681971197419771980198319861989199219951998200120042007201020132016造纸行业GDP造纸行业收入固定资产投资额固定资产投资、行业规模缓慢增长，需求拉动行业增长固定资产投资高速增长，产能快速扩张，行业规模迅速增加行业趋于稳定，产能扩张减缓成熟阶段后期，固定资产投资回