采掘服务行业深度报告百年未有之大变局国企改革的新环境新变化和预期差20190616东吴证券

证券研究报告·行业研究·采掘服务采掘服务行业深度报告1/37东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Main]百年未有之大变局——国企改革的新环境、新变化和预期差增持（首次）投资要点减税降费2万亿+财政赤字提升有限，盘活存量国有资产将成为必要途径：我们认为，2019年国企改革有望取得实质性进展和超预期突破！核心逻辑：与之前相比，2019年最重要的变化来自于：1）外部环境，贸易摩擦要求中国加大国企改革力度；2）内部环境，减税降费2万亿，同时人大预算要求财政赤字只能提升0.2个百分点（对应0.38万亿），因此将形成财政收支缺口1.62万亿。3）根据财政部公开信息，2018年国企资产总额合计178.75万亿、营收合计58.75万亿、净利润合计3.39万亿，净利率为5.77%，假设通过国企改革可以提升净利率2.76个百分点，则财政收支缺口将可以弥补。政府赤字率高+竞争性行业阻力小+示范效应明显，地方国企改革有望先行：2019年两会期间，国资委前主任肖亚庆表示，地方国企改革是国改当中非常重要的环节，下一步要加大力度，推动改革不断向前推进。考虑到：1）相比中央财政，地方政府无论是赤字率还是债务余额占比均更加高企；2）相比央企，部分省份国企资产负债率更高，通过改革降低负债率的动力相对更足；3）地方国企多数属于竞争性行业，改革阻力小且成功案例较多、示范效应明显，因此，地方国企改革有望先行。重点关注山西省煤炭企业国改进展，关键阻碍因素正在逐步解决：我们梳理了山西省国企改革的全进程：2017年拉开序幕——2018年有序推进——2019决胜年，在山西省国企改革过程中，主要存在着三大核心难点：人事任命与行政级别功能存在抵触、信达持有煤炭集团股权的历史遗留问题、存在国有资产流失风险的资产权属问题。进入2019年以来，伴随着：1）七大煤炭集团核心人事调整完成，解决了管理层“想不想”改的问题；2）开滦集团和淮南矿业提供借鉴，信达股权退出有望，解决了股东层面“能不能”改的问题；3）通过一系列政策发布，划定国改边界，资产权属明晰，解决了顶层设计“可以不可以”改的问题，三大痛点逐一解决，山西国改有望取得实质性突破。股权激励+引入战投+资产注入多手段并行，建议关注积极转型类公司：我们详细梳理了山煤、阳煤、潞安、同煤、焦煤、晋煤、晋能等七大煤炭集团在手煤炭资产和相关上市平台，结合《2019年国资国企改革行动方案》提出的“135”战略目标，推断2019年山西省国改最有可能取得重大突破的方式包括股权激励、资产注入、引入战略投资者和战略转型等，建议关注积极转型类公司：1）山煤国际：煤炭主业毛利率一骑绝尘，业绩释放+国企改革+战略转型值得期待；2）西山煤电：高股息率煤焦一体化龙头，价值属性凸显；3）潞安环能：潞安集团旗下唯一上市平台，有望承接煤化工之外优质资产。风险提示：下游用煤需求减弱、煤炭价格显著下行、国改推进不达预期。[Table_PicQuote]行业走势[Table_Report]相关研究1、《公用事业行业专题：核心三因素边际变化明显，2019年火电行业配置与弹性均值得重点关注》2019-02-112、《皖能电力深度研究：供需格局良好+煤炭价格有望下行，安徽省火电龙头再起航》2019-02-243、《蒙华铁路研究专题：北煤南送大动脉预计年内通车，终端电厂+上游煤企有望显著获益》2019-04-084、《陕西煤业深度研究：煤炭行业价值龙头，业绩增长+估值提升值得期待》2019-05-05[Table_Author]2019年06月16日证券分析师刘博执业证号：[e-mail]表1：建议关注的公司估值（除了陕西煤业以外，盈利预测来自Wind一致预期）代码公司总市值(亿元)收盘价（元）EPSPE投资评级201920202021201920202021600546山煤国际100.715.080.450.510.5611109000983西山煤电197.906.280.630.680.711099601699潞安环能247.998.291.011.061.12887601225陕西煤业879.008.791.141.171.21887买入资料来源：Wind、东吴证券研究所-26%-17%-9%0%9%17%2018-062018-102019-022019-06采掘服务沪深3002/37东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分分分[Table_Yemei]行业中期投资策略报告内容目录1.减税降费2万亿+财政赤字提升有限，盘活存量国有资产将成为必要途径............................51.1.外部环境：贸易摩擦要求中国加大国企改革力度............................................................51.2.内部环境：扣除赤字后减税降费造成财政收支缺口1.62万亿.......................................61.3.盘活存量国有资产将成为弥补财政收支缺口的主要途径................................................72.政府赤字率高+竞争性行业阻力小+示范效应明显，地方国企改革有望先行.........................82.1.地方国企改革先行因素一：相比中央，地方政府赤字率高企........................................92.2.地方国企改革先行因素二：相比央企，部分省份国企负债率更高..............................102.3.地方国企改革先行因素三：多数属于竞争性行业，阻力小且示范效应明显..............123.重点关注山西省煤炭企业国改进展，关键阻碍因素正在逐步解决........................................133.1.山西省国企改革进程全梳理：2017-2019，从拉开序幕到决胜年.................................133.2.阻碍山西省国企改革的主要难点：人事任命+历史包袱+资产权属..............................163.3.人事调整完成+信达退出有望+资产权属明晰，阻碍国改痛点逐一解决......................194.股权激励+引入战投+资产注入多手段并行，建议关注积极转型类公司...............................214.1.七大煤炭集团资产梳理，总体来看资产负债率较高、证券化率较低..........................224.2.山西国企改革方式探讨：股权激励+资产注入等手段有望取得重大突破....................334.3.建议关注积极转型类公司【山煤国际】、【西山煤电】、【潞安环能】等......................345.风险提示........................................................................................................................................363/37东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分分分[Table_Yemei]行业中期投资策略报告图表目录图1：财政部表示，2019年减税降费规模有望达到2万亿...........................................................6图2：2016-2018年中央财政赤字及赤字率情况（万亿元）..........................................................7图3：2016-2018年财政收支缺口及真实赤字率（万亿元）..........................................................7图4：2018年央企和地方国企经营情况（万亿元）.......................................................................8图5：2016-2018中央企业经营情况（万亿元）..............................................................................8图6：地方政府财政赤字率远远高于中央（红色虚线为中央财政赤字）....................................9图7：地方政府债务余额/GDP远远高于中央（红色虚线为中央财政）......................................9图8：2016-2018年央企和地方国企资产负债率情况....................................................................10图9：2016-2018年央企和地方国企营收情况（万亿元）............................................................10图10：2016-2018年央企和地方国企利润情况（万亿元）...........................................................11图11：2016-2018年央企和地方国企净利率情况...........................................................................11图12：部分省份国企资产负债率高于央企+国企平均水平（%）................................................11图13：山西省国企的资产负债率和流动比率（%）.....................................................................15图14：山西省国企职工人数及占比（百万人）............................................................................15图15：2014-2018年山煤集团的营收情况（亿元）......................................................................22图16：2014-2018年山煤集团的归母净利润情况（亿元）..........................................................22图17：2014-2018年山煤集团盈利情况（毛利率左轴）..............................................................22图18：2014-2018年山煤集团的资产负债率情况..........................................................................22图19：2014-2018年阳煤集团的营收情况（亿元）......................................................................24图20：2014-2018年阳煤集团的归母净利润情况（亿元）..........................................................24图21：2014-2018年阳煤集团盈利