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证券研究本报告由华创证券有限责任公司编制报告仅供华创证券有限责任公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。报告信息均来源于公开资料，华创对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对所述证券买卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议。请仔细阅读PPT后部分的分析师声明及免责声明。月视角：周期再定位，煤炭股静待中报业绩超预期任志强S03605180100027月：周期再定位，煤炭股静待中报业绩超预期6月回顾：宏观：6月宏观微观指标同时指向全球共振衰退，FED在7月降息概率预期上升至100%，导致避险资产剧烈向上，其中黄金走势最为明显，伦金一度突破近5年高点，接近2013Q1的水平。煤价：动力煤：6月5500秦港末煤平仓价在590-606元/吨之间运行，坑口在补库结束后需求回落中领跌，港口价格稳中偏弱，基本符合月初的判断。节奏上，意料之外的是港口因为调入积极性不足，导致港口持续去库，交割品询货驱动在月末驱动了一轮21元/吨的涨价。焦煤：安泽主焦6月份在1580-1650元/吨区间内运行，价格从中轴的1650元/吨继续上涨并未能兑现，主要源于焦炭价格预期出现转向，进口焦煤集中到关，致使价格跟随焦炭走势，前稳后跌。焦炭：吕梁准一6月份在1820-2020元/吨区间运行，区间和节奏均符合预期。在南方钢厂库存饱和，山西对河北“定点直供”中让华北钢厂完成了补库，使得焦炭价格在下旬启动第一轮下跌，截至目前已经完成了3轮下跌。油价：在经过了5月的暴跌后，WTI原油迅速由52美元/桶上行至60美元/桶附近，驱动因素为美油大幅去库、JMMC会议以及美伊冲突升级。7月展望：宏观：7月以美国非农数据超预期开头，全球汽油价格反弹，FED降息预期出现反复，宏观进入了方向不变、节奏预期修正的状态；避险资产出现明显的回调。对于大宗品而言，以7月为分界线，供需缺口基本已经弥合，交易的核心在于结构性、阶段性的供需错配，以及对于供需恶化后导致的政策预期。煤价：1）动力煤：预计7月价格呈现为坑口+港口共振下跌的趋势，现货短期有望跌至580元/吨附近，月度区间预计为580-610元/吨，中轴为595元/吨，不断产生市场煤和月度长协之间的套利空间。2）焦炭：当下，吕梁准一已经跌至1750元/吨，利润已经回归正常值，向下的驱动中贸易商甩货迹象明显减弱，华北钢厂仍在累库；目前焦炭处于震荡筑底的过程中，涨价的驱动或是限产起到实效，或者钢厂复产。3）焦煤：目前，安泽主焦报1530元/吨，目前港口焦煤库存高位企稳，吕梁焦煤遭遇减产，供应边际有所收缩。需求端，焦炭待高炉复产，涨价在供给收缩中可期，焦煤预计能在7月中下旬筑底反弹。油价：Q3是原油总量过剩与结构性不足的现象共存的阶段，油价将进入一个美油去库驱动向上与经济预期向下压制的博弈震荡阶段，周线级别的波动由地缘政治的因素造成。投资建议：二季度煤炭股业绩有望超预期，价格驱动向下，但因为PB已经处于历史低位的缘故，煤炭股配置价值显著。投资组合：潞安环能、陕西煤业、阳泉煤业和开滦股份，思路为一线破净股+业绩有望超预期标的。风险提示：成材价格回调幅度超预期SECTION宏观：全球宽松待美联储确认，大宗品集体考验需求1全球：资源、制造和消费国均出现对衰退的担忧6.206.406.606.807.000.650.700.750.800.852016201720182019澳元兑美元欧元兑美元/1.5人民币兑美元45505560652016201720182019PMI欧洲美国中国澳大利亚1）将全球经济视为一个整体，其结构沿着全球分工展开，在其经典的范例中，美国是全球消费+创新中心，欧洲是全球消费中心，中国是全球制造中心，澳大利亚是全球资源中心。在国民的全部经济活动中，生产活动是最为关键的纽带，它通过居民收入体现为需求，同时通过产量体现为供给，生产活动的衰弱容易引发诸如高失业率等社会问题。2）在2016-2019年的这轮由中国供改驱动的全球经济复苏中，2018年因为中美贸易摩擦给出顶部，三大不同分工国家的利率和PMI均出现明显的下滑，其中澳大利亚和欧洲受损最为显著，全球大衰退的担忧活跃在各个场合。-0.40-0.200.000.200.400.600.801.001.001.502.002.503.003.504.00201620172018201910年国债收益率美国中国澳大利亚欧洲（右）数据来源：wind、华创证券数据来源：wind、华创证券数据来源：wind、华创证券房地产：23号文压制开工端，小周期拐点已初现2.53.03.54.04.55.0-40-20020406080200820102012201420162018住宅销售面积累计同比%10年期国债到期收益率%(30)(10)10305070-1001020304050607080200220042006200820102012201420162018房地产开发资金来源累计同比住宅新开工面积累计同比1）从经济驱动力的角度，房地产行业的核心指标是投资完成额，本次由棚改驱动的周期2016-2019年已经开始遭遇销售端的压力，周期面临结束的风险。若刨除天量的土地购置费，本轮周期早就在2018年的贸易战的悲观预期中一次探底，当下居于高位的投资完成额（扣除）增速源于货币政策发力叠加地产因城施策的局部放松。2）在扣除土地购置费的投资中，决定性开发投入的因素是房价和销售情况，而销售和房价是个利率的游戏；甚至作为销售的后置环节房地产新开工也是个钱的游戏。在“房住不炒”的基调下，前期的“低利率”环境向销售的传导并不顺畅，开发资金到位情况受制于5月17日银保监局23号文对于信托融资的清理，建安投入面临下滑的风险。土地购置费属于摊销性费用，按照百城土地成交面积对该值的领先作用显示，也已经步入下滑阶段，政策驱动的小周期拐点已经结束，新开工增速面临季度级别的下滑，未来只能期待房地产监管政策或者货币政策再次发力。-10%0%10%20%30%40%50%2007200920112013201520172019房地产投资完成额累计同比%房地产投资完成额（扣除土地购置费）累计同比%数据来源：wind、华创证券数据来源：wind、华创证券数据来源：wind、华创证券工业：主动库存仍在推进，生产、投资均消极-5051015202530352001200320052007200920112013201520172019工业产成品库存发电量累计同比1）工业产成品库存在税收政策和货币政策的合力作用下在4月出现了短暂的反弹，但随之在5月伴随工业企业利润总额负增长幅度扩大出现小幅回落。这意味着工业企业在价格导致的ROE下滑中还在消极生产，仍在主动降库存的进程中。2）从领先指标观察，此轮工业企业主动去库存将持续到2020年的Q2。从动力看，供改驱动的供需缺口逐步弥合，工业品在出口萎缩中价格面临回落，国家政策相对于刺激更更倾向于托，经济转好尚需一段时间，工业生产和投资将在未来持续消极的姿态，直到“杠杆约束”或者“贸易摩擦”出现实质性的好转。2.503.003.504.004.505.0005101520253035404520052007200920112013201520172019房地产制造业10年国债收益率1,0001,2001,4001,6001,8002,0002,2002,4002,6009.00%9.50%10.00%10.50%11.00%11.50%12.00%12.50%13.00%20122013201420152016201720182019制造业ROE南华工业指数数据来源：wind、华创证券数据来源：wind、华创证券数据来源：wind、华创证券出口：海外市场低迷，出口短期难有起色3035404550556065-30-20-100102030405020042006200820102012201420162018进出口金额累计同比美国制造业PMI欧元区制造业PMI-40-30-20-100102030405060702000200220042006200820102012201420162018韩国进出口金额:累计同比%中国进出口金额:累计同比%-20-10010203040502000200220042006200820102012201420162018出口数量指数出口价格指数1）我国进出口在2018年10月给出头部，为中美兑340亿美元商品互加25%关税后的3个月，抢出口效应消退后进出口开始快速回落，直接影响了我国制造业的生产和投资活动。2）站在当下，全球在中国供改驱动的复苏进程中遭遇中美贸易摩擦，再次陷入衰退的泥潭，竞相开启货币宽松进程，央行降准的消息此起彼伏。3）从领先指标的角度，我国进出口增速还将下一个台阶，以追平韩国进出口额累计同比增速；从驱动力的角度，未来出口量和价格指数均有下滑压力，继续下行还有一定空间。数据来源：wind、华创证券数据来源：wind、华创证券数据来源：wind、华创证券资产：同向运行受流动性预期驱动，“防御”占优26027028029030031032033018/0118/0418/0718/1019/0119/0419/07沪金收盘价30003200340036003800400042004400460018/0118/0418/0718/1019/0119/0419/07螺纹钢收盘价4500047000490005100053000550005700018/0118/0418/0718/1019/0119/0419/07沪铜收盘价35040045050055060065018/0418/0718/1019/0119/0419/07沪原油收盘价25003000350040004500500018/0118/0418/0718/1019/0119/0419/07沪深300期货收盘价9093969918/0118/0418/0718/1019/0119/0419/0710年国债期货收盘价1）在6月，跟流动性关系较为密切的黄金、国债和股票均出现了较为持续反弹；与此同时，与实际生产活动关系密切的原油和铜则持续低迷，这种背离所阐述的便是货币政策再次发力，向市场注入流动性的预期。2）在股债期同向运动的过程中，黄金和国债走势如虹，防御资产占优的背后，主要隐含了对货币政策效力的担忧。3）在国内的宏观背景组合中，工业受制于出口，地产高频微调意在取稳（房住不炒），基建发力却受制于“加杠杆”的空间，经济方向仍在缓步下行的轨道中。4）边际交易上，10年国债收益率能否破3成为下一个阶段交易的关键，3既是市场心理的锚，也是政策强度的温度计，也是国债和黄金创新高的核心驱动。数据来源：wind、华创证券大宗品再定位：供需缺口基本弥合，波段交易政策预期450055006500750085009500105001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月重点电厂库存2015年2016年2017年2018年2019年30405060708090100110120130(2.0)(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.53.03.52013201420152016201720182019原油过剩量百万桶/天英国布伦特油价美元/桶1）在众多经历了供给侧改革的品种中，钢铁和煤炭是最典型的代表，当2016-2019年这一轮长达3年半的周期运行值2019H2时，明显可以看到：1）粗钢产量累计增速基本与房地产新开工面积累计增速持平，趋势震荡向下，供给追平需求的特征已经出现，但由于强施工的支撑，目前尚无明显过剩的特征；2）电煤库存已经达到历史高位，现货波动率显著收窄，过剩的特征已经十分明显。2）在没有经历供给侧改革的品种中，原油作为国际品种最为典型，在全球经济复苏势头终结于2018Q4时，需求端遭遇炼油利润走低，供给端面临美国持续增产，