钢铁行业以蠡测海向风险要收益以周期抗周期20190218长江证券25页

请阅读最后评级说明和重要声明1/25[Table_MainInfo]┃研究报告┃长江钢铁联合宏观2019-2-18以蠡测海——向风险要收益，以周期抗周期跨小组报告┃行业深度报告要点引言：向风险要收益，以周期抗周期我们这篇专题的核心思路，是希望能够寻找到穿越周期、具备对抗周期下行能力且可长期配置的优质标的。经济转型过程中，需求不可避免的面临着增速渐进式放缓的大环境压力，对周期来说也开始从以往的辉煌璀璨转向了火中取栗。从近几年公募基金对周期品的持仓结构，可以看出机构对配置风格偏好的变化。从理论角度讲，若信息可被迅速且充分反映，行业间的差别会完全反映在估值端，行业配置的角度看，所有的行业都是无差别的。这也是为什么夕阳产业往往估值要低得多的主要原因。因此，从横向的行业比较来说，行业之间没有先天的优劣，个股之间也没有先天的强弱。值得我们去把握的，一方面应该是信息反映的预期之差，另一方面则应该是商业模式的差别。对任何一家企业来说，增长都是至关重要的，因为每个企业都要通过利润的增长来为股东创造价值。随着工业化增速的放缓与传统产业的日渐成熟，行业也开始从争夺行业增量红利到个体市场份额扩大集中度提升，这是真正优质的标的经历大浪淘沙开始崭露头角的时代。探寻可稳健持续经营且具备一定护城河壁垒的公司，是资金的理性选择，也是我们本文所希望表达的核心思想：向风险要收益，以周期抗周期。岂止于钢铁：从优秀到卓越，吹尽黄沙始见金以钢铁行业入手进行复盘，发现该行业长期来看并未达到为股东创造超额回报的目的。但以板块内的个股来看，2010年至今，9年时间内，排名第一的个股方大特钢取得了超过16%的年均复合收益率。从赛道的角度，对全市场复盘，对个股上市以来年复合收益率进行排名后发现，消费成长金融周期。赛道影响优秀的概率，但卓越取决于个体，从优秀到卓越是一种跨越。以毛利率为维度，对全市场所有股票上市以来复合收益率进行筛选，以前300名为样本，总结出四大商业模式：1、技术模式：高成长高毛利，主要集中在下游工业制造、软件自动化等，如汇川技术、国电南瑞；2、禀赋模式：资源类短期属强周期属性，但长期维度看，核心要素仅有一个，即禀赋，如山东黄金、中金黄金、赣锋锂业等；3、一体化模式：以产业链延伸来控制成本，集中在下游偏消费的化工与建材，如海螺水泥、万华化学、浙江龙盛等；4、控成本模式：如方大特钢。优秀是一种基因，我们有理由相信，在过去十年间磨砺出的优秀公司，促其成为长跑优胜选手的核心基因若未发生改变，当前经历调整后的低位，恰好为我们的长期权益配置带来了最好的机遇。[Table_Author]分析师王鹤涛（8621）61118772执业证书编号：S0490512070002分析师赵伟（8621）61118798执业证书编号：S0490516050002分析师叶如祯（8621）61118772执业证书编号：S0490517070008联系人顾皓卿（8621）61118701联系人杨飞（8621）61118697联系人易轰（8621）61118772联系人许红远（8621）61118772分析师分析师分析师分析师分析师分析师分析师分析师风险提示：1.宏观经济或监管政策出现大幅调整；2.钢铁下游需求出现大幅下滑。请阅读最后评级说明和重要声明2/25跨小组报告┃行业深度目录引言：向风险要收益，以周期抗周期............................................................................................4大的宏观环境：向风险要收益......................................................................................................4去杠杆：加速经济下行，压制风险偏好..................................................................................................................4稳杠杆：信用环境加快修复....................................................................................................................................5“向风险要收益”：2019年市场的重要逻辑..............................................................................................................8不同的周期内涵，带给市场新变量.............................................................................................102011年以来，周期波动明显弱化..........................................................................................................................10经济周期波动弱化，与我国进入转型阶段有关.....................................................................................................11行业层面：开始呈现明显的扁平化........................................................................................................................12标的层面：结构分化，头部公司脱颖而出.............................................................................................................14钢铁十年，岁月峥嵘：方大特钢的一骑绝尘...............................................................................15赛道差：回报差、波动大......................................................................................................................................15赛手胜：收益高、稳健强......................................................................................................................................17岂止于钢铁：从优秀到卓越，吹尽黄沙始见金...........................................................................19赛道有优劣：优秀的赛道是先天优势....................................................................................................................19四档赛道的不同打法：依据毛利率区分................................................................................................................22穿越周期的四大模式：技术、禀赋、一体化、成本..............................................................................................22心向光明：优秀是一种本能..................................................................................................................................23图表目录图1：2018年非标融资持续收缩，拖累社融增长.........................................................................................................4图2：信用收缩效果逐步显现，经济下行压力持续释放................................................................................................4图3：2018年前3个季度，基建投资大幅下滑拖累整体投资.......................................................................................5图4：2018年下半年工业企业利润加速回落................................................................................................................5图5：2018年信用债违约规模显著上升.......................................................................................................................5图6：2018年股市震荡下跌、债市震荡走强................................................................................................................5图7：今年地方债在1月即开始发行，规模达4180亿元.............................................................................................7图8：通过降准提升信用派生能力................................................................................................................................7图9：民企债券和中低评级债券信用利差去年4季度开始先后趋于收窄......................................................................8图10：中低评级信用债连续3个月保持净融资............................................................................................................8图11：信用环境修复阶段，直接融资、贷款和非标融资依次修复......................