钢铁行业山东钢铁集团专题研究止血减负进行时盈利能力有望持续改善20190418光大证券

敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告2019年4月18日钢铁行业“止血”减负进行时，盈利能力有望持续改善——山东钢铁集团专题研究行业深度◆山东省五大国企之一，钢铁主业历久弥新。山钢集团粗钢年产能2540万吨，占山东省31%，2018年1~9月吨钢毛利580元/吨。新建日照精品基地接替关停的济钢基地，是山东省新旧动能转换典范。集团获得了当地政府的大力支持，济南市政府将为济钢转型升级支付资金260亿元，山东省政府将支付100亿。此外集团还有金融、铁矿石等多元化产业。◆营收盈利分析：基本面随钢铁行业回暖，但归母净利润仍有待改善。山钢集团2018年1-9月净利润16.56亿元，同比增长57.2%；但归母净利润仅有-26.97亿元，主因是集团母公司负担了塞拉利昂唐克里里铁矿公司、济钢集团、莱钢集团等较多盈利欠佳的子公司，短期亏损较大，我们期待后续有所改善。山钢集团2018年1-9月经营净现金流187.8亿元、自由现金流116.6亿元，ROIC为2.03%。◆及时“止血”减负，转让低效资产。集团本届高管团队积极践行了“止血”减负的使命：2018年9月山钢集团以协议转让的方式，将持续四年扣非净利亏损的鲁银投资置出到省国资委旗下兄弟单位山东国惠投资公司；2018年10月山钢集团旗下已停产3年之久的莱钢新疆公司破产清算，并将公司产能指标（铁122万吨、钢135万吨）以18.14亿元拍卖给三钢闽光，既减轻了负担，又取得了可观的收益。◆偿债能力：资产负债率仍偏高，已获利息倍数增长至1.66。2018年三季度末山钢集团资产负债率84.38%，主要由于应付债券多年来高速攀升。近期由于盈利向好，集团长短期偿债指标均有所好转，2018年三季度末流动比率为1.02，速动比率为0.84，前三季已获利息倍数为1.66倍。根据我们测算，山钢集团未来五年的偿债现金流合计为573亿元，可能会继续发行新债以缓解现金流压力。◆2019年钢铁行业景气度或走弱，日照基地二期可提供产量增长空间。我们预计2019年钢铁行业供略大于需，景气度震荡下行，我们维持钢铁行业“增持”评级。山东钢铁集团的吨钢盈利可能受行业景气度影响而有所下滑；但另一方面日照基地二期有望逐步投产，2019-2020年最多可释放530万吨产能，提供产量增长空间。◆旗下相关上市公司分析：（1）山东钢铁：集团最主要的主业载体之一，旗下日照基地二期提供产量盈利弹性，业绩具备内生增长动力，维持“增持”评级。（2）金岭矿业：A股少有的铁矿石主业上市公司，具备铁精矿年产能120多万吨，近期淡水河谷尾坝事故或将推动2019年矿价上涨，小幅利好盈利。◆风险提示：钢铁行业景气度下行；公司经营不善风险等。证券代码公司名称股价（元）EPS（元）PE（X）投资评级18A19E20E18A19E20E600022山东钢铁1.950.190.210.1910910增持资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年4月17日分析师王凯(执业证书编号：S0930518010004)[e-mail]王招华(执业证书编号：S0930515050001)[e-mail]行业与上证指数对比图-40%-28%-15%-3%10%01-1803-1805-1806-1808-1809-1811-1801-19钢铁行业沪深300资料来源：Wind2019-04-18钢铁行业敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告投资聚焦研究背景我们本篇报告旨在做“一叶知秋”式研究，通过聚焦研究一家具备代表性的钢铁企业，来研究中国钢企近年来的经营表现和投资价值。山东钢铁集团是我国典型的传统大型国有钢企集团之一，盈利能力位于行业中等水平，兼具钢铁主业和多元化非钢产业。近年来山钢集团“止血”减负和新旧动力转换工作较为出色，在我国钢铁行业具备一定的典范效应，值得深入研究。山东钢铁集团近年来发行债券较多，旗下有山东钢铁、金岭矿业两家A股上市公司，近期广受资本市场关注，我们本篇报告针对山钢集团及相关公司的偿债能力、盈利能力等做出了相关分析，旨在为市场债券投资和股票投资做参考。创新之处我们重点研究了山东钢铁集团在“止血”减负方面的表现。山东钢铁集团近年来归母净利润持续为负，我们对此进行了深度剖析，指出集团重要的亏损点，并展示了集团目前在“止血”方面做出的工作，包括转让鲁银投资、拍卖莱钢新疆公司产能等，这对于集团后期盈利具备重要的指导作用。投资观点（1）2019年钢铁行业面临供给相对宽松的格局，难以长期维持此前的高盈利水平。（2）山东钢铁集团具备两方面利好：持续“止血”减负，改善整体盈利质量；新建日照精品钢基地，具备产量和盈利增长弹性，有望对冲行业景气度下滑。（3）山东钢铁集团资产负债率仍偏高，未来继续发债可能性较高；集团近年来盈利改善，目前现金流较充沛，偿债能力指标较正常，且获当地政府大力支持，违约风险偏低。（4）山东钢铁集团旗下最主要的上市公司是山东钢铁（600022.SH），承载了集团较为优质的钢铁主业，包括日照基地，具备产量增长弹性，维持“增持”评级。万得资讯2019-04-18钢铁行业敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告目录1、集团概况：山东省五大国企之一，省内钢铁需求旺盛...............................................................41.1、山东五大省属国企之一，当地政府大力支持...........................................................................................41.2、山东省最大钢企，粗钢产量占全省31%.................................................................................................51.3、山东省具备较强的固投力度和工业体系，省内钢铁需求旺盛.................................................................62、经营状况：钢铁主业与多元化产业互补，及时止血减负优化治理.............................................72.1、钢铁为主业，金融等多元化业务丰富......................................................................................................72.2、长流程生产工艺为主，近年钢铁产量触底反弹.......................................................................................92.3、钢材品种结构齐全，螺纹与钢带产量最高............................................................................................102.4、历久弥新：济钢退出历史舞台，日照基地焕发新生..............................................................................112.5、2018年钢铁主业吨钢毛利创历史最佳..................................................................................................122.6、旗下金融产业丰富，拥有中泰证券等优质资产.....................................................................................132.7、铁矿石资源丰富对钢铁主业构成支撑，海外矿山陷入亏损...................................................................142.8、及时止血减负：置出鲁银投资至山东国惠，拍卖莱钢新疆公司产能....................................................153、营收盈利分析：毛利随行业回暖显著改善，但归母净利润仍陷入亏损....................................163.1、钢铁行业回暖，营业收入显著改善.......................................................................................................163.2、毛利净利向好，但归母净利润仍陷入亏损............................................................................................173.3、持续降本增效，管理费用显著优化.......................................................................................................203.4、经营净现金流显著增长、资本开支回落，2018年自由现金流创新高..................................................213.5、ROE受制于归母净利润偏低，ROIC转负为正....................................................................................234、偿债能力：资产负债率偏高，偿债压力较大...........................................................................234.1、资产负债率高达84.4%，应付债券多年高速攀升.................................................................................234.2、偿债能力有所提升，已获利息倍数增长至1.66倍................................................................................254.3、未来五年偿债现金流高达573亿元，资金压力较大.............................................................................265、2019年展望：日照基地二期提供产量弹性，有望对冲行业景气度下行..................................265.1、2019年钢铁景气度震荡走弱，吨钢盈利水平回归................................................................................265.2、日照基地二期投产有望提供部分产量弹性............................................................................................276、山东钢铁集团旗下相关上市公司分析................................................................................