钢铁行业钢铁集团专题之二山钢集团盈利能力渐强但净利率仍较低转型发展渐提速20190323

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明1/62[Table_Page]行业专题研究|钢铁2019年3月23日证券研究报告[Table_Contacter]本报告联系人：[Table_Title]钢铁集团专题之二：山钢集团盈利能力渐强、但净利率仍较低，转型发展渐提速[Table_Author]分析师：李莎分析师：陈潇SAC执证号：S0260513080002SFCCE.no:BNV167SAC执证号：[e-mail]@gf.com.cn请注意，陈潇并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。[Table_Summary]核心观点：一、山钢集团：国内第九大钢铁集团，钢铁生产经营为主、“1+N”多元化发展截至2018年9月，山钢集团第一大股东为山东省国资委、持股70%；具备2540万吨粗钢产能，如若日照钢铁精品基地项目全面投产，公司粗钢产能规模将达2970万吨，位列全国第六（不考虑其他钢厂产能增减）。业务方面，公司呈现钢铁为主、钢铁产业链周边为辅，2018年前三季度，钢铁业务营收和毛利占比均超50%，钢铁产业链相关板块如耐材、矿业等营收、毛利和毛利率变化基本与钢铁一致；金融板块的盈利的周期性异步于钢铁板块。二、钢铁：产品、区位优势渐显，降本增效削弱成本劣势，注意部分产能搬迁、限产及在建转固致盈利波动产能均位于山东（钢材净消费省），产量占山东省产量比重超30%，省内营收占比超80%；钢材产能2542万吨，品类齐全、长材与板材占比接近6：4（日照钢铁项目完全投产后结构占比接近5：5）。原料：矿石对外依存度近九成、内部自供比例有望提高，焦炭自供比例约九成，采购主要集中于大型矿石供应商、市场化定价。盈利：行业景气持续、叠加公司产品升级、降本增效，吨钢毛利自2015年的131元/吨攀升至2018年前三季度的717元/吨；横向来看，创收、创利能力均持平或优于中位数。未来钢铁产业重心沿海转移，装备结构、产品结构持续优化升级。风险点：27%粗钢产能处秋冬季错峰生产区域，日照达产竣工仍需持续资金投入、在建工程转固增折旧费用。三、金融：创收、创利、风控能力强，周期随证券金融行业波动、异步于钢铁金融板块包括中泰证券、财务公司、山钢金控等公司，其中中泰证券是金融业务主要组成部分、创收和创利的主要来源。中泰证券的经营业绩多项指标处于行业前列（12-18名），依托地域优势及地方性政府政策支持，中泰证券在山东省内业务优势非常明显；叠加中泰证券业务结构体系健全、体制机制市场化程度高、风险管控能力强且持续抬升，多因素夯实其盈利的持续性。长期而言，其盈利随证券行业周期、异步于钢铁。财务公司为成员单位提供金融服务，资产规模持续扩张、业务规模不断增大、盈利能力较强。山钢金控致力于打造为具有产融结合优势的“大金控、大资管、全牌照”金融控股集团。2017年，中泰证券和财务公司分别实现净利润18.96亿元和2.09亿元。四、财务分析：经常性业务盈利逐步改善，但受累期间费用高企、净利率仍处于较低水平；短期经营活动现金流入稳健、投资现金仍将净流出、外部融资依赖强，长期日照投产放量、获现能力或逐步增强；资产运营效率偏低、资金占用较多；资产负债率偏高、净利润波动较大、资本开支较大、非营业利润波动较大。综合而言，山钢集团盈利能力渐强、但净利率仍较低，转型发展渐提速。五、风险提示：宏观经济超预期下行；负债规模较大及资产负债率偏高风险；资本开支压力较大、投资活动持续净流出；环保政策弱化产能及产量的确定性。[Table_Report]鞍钢股份（000898.SZ/00347.HK）:经营成果创新高，规模、结构和原料等优势夯实盈利稳定性识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明2/62[Table_PageText]行业专题研究|钢铁重点公司估值和财务分析表股票简称股票代码评级货币股价合理价值（元/股）EPS(元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)2019/3/222018E2019E2018E2019E2018E2019E2018E2019E三钢闽光002110.SZ买入CNY17.10-4.444.773.853.581.720.9833.726.6方大特钢600507.SH买入CNY14.6716.602.021.737.278.474.234.8745.428.0久立特材002318.SZ买入CNY8.279.800.360.4922.9216.9711.819.419.611.5鞍钢股份000898.SZ买入CNY5.898.131.100.925.366.444.094.2215.311.3数据来源：Wind、广发证券发展研究中心注：方大特钢、久立特材、鞍钢股份已公布2018年年报，其2018E数据为2018年年报数据。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明3/62[Table_PageText]行业专题研究|钢铁目录索引前言....................................................................................................................................8山钢集团：国内第九大钢铁集团，钢铁生产经营为主、“1+N”多元化发展.....................10（一）股权结构：山东省国资委持股70%，为公司控股股东、实控人...................10（二）业务结构：2018年钢铁营收与毛利占比超50%，耐材、矿业、金融、机械、建筑和物流板块“1+N”多元化发展............................................................................11一、钢铁：产品、区位优势渐显，降本增效削弱成本劣势，注意部分产能搬迁、限产及在建转固致盈利波动.............................................................................................................15（一）区位：产能集中于山东省，“2+26”城市范围内的生铁和粗钢产能占比分别达26%和27%..............................................................................................................16（二）品种：品类齐全、长材与板材比例近6:4，日照钢铁完全投产后长材与板材占比接近5:5.................................................................................................................17（三）原料采购：矿石对外依存度近90%、自供比例有望提高，焦炭自供比例约90%，采购主要集中于大型矿石供应商、市场化定价..............................................19（四）钢材销售：立足山东、营收占比超八成，直销为主、分销为辅....................20（五）盈利分析：产品优势显著、供需格局良好，降本增效削弱成本劣势，钢材盈利能力持续增强........................................................................................................21（六）风险探析：27%粗钢产能处污染防治重点区域，日照达产仍需持续资金投入、在建工程转固增折旧费用..................................................................................27二、金融：创收、创利、风控能力强，周期随证券金融行业波动、异步于钢铁.............31（一）中泰证券：规模大、区位优、业务全、风控强夯实盈利持续性，盈利周期异步于钢铁...................................................................................................................31（二）财务公司：为成员单位提供金融服务，资产规模持续扩张、业务规模不断增大、盈利能力较强....................................................................................................38（三）山钢金控：致力于打造为具有产融结合优势的“大金控、大资管、全牌照”金融控股集团...................................................................................................................39三、财务分析：盈利能力渐强、但净利润率仍偏低，资金运营效率、偿债能力仍需提升..........................................................................................................................................41（一）盈利能力：逐步提升、但净利润率仍偏低，非经常性损益占比较高.............41（二）偿债能力：债务结构逐步优化、偿债能力逐步增强，但负债规模、资产负债率中期或仍高企........................................................................................................47（三）现金流：短期经营活动现金流入稳健、投资现金仍将净流出、外部融资依赖识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明4/62[Table_PageText]行业专题研究|钢铁强，长期日照投产放量、获现能力或逐步增强.........................................................50（四）运营能力分析：资产运营效率偏低、资金占用较多，周转能力与行业均值相比仍存差距...............................................................................................................51（五）需注意的财务风险点......................................................................................52四、外部支援与增信：地方政府、银行支持力度较强，融资渠道畅通、广泛.................55（一）政府：地方国企、系统重要性钢铁企业，地方政府支持力度强....................55（二）银行：未使用授信额度1985亿元、财务弹性高，已与工行签订债券股合作框架协议.......................................................................................................................56（三）直接融资：旗下多家上市公司、外部评级资信状况良好，融资渠道畅通、