铁路运输行业铁路改革加速之年资产证券化有望成主要突破口20190227广发证券42页

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明1/42[Table_Page]行业专题研究|铁路运输Ⅱ2019年2月27日证券研究报告[Table_Contacter]本报告联系人：孙瑜[e-mail][Table_Title]铁路运输Ⅱ行业铁路改革加速之年，资产证券化有望成主要突破口[Table_Author]分析师：关鹏SAC执证号：S0260518080003SFCCE.no:[e-mail][Table_Summary]核心观点：铁路投资居高不下，铁改加速蓄势待发我们从自上而下、自下而上两个角度观察铁路改革的必要性和紧迫性，发现当前铁总盈利能力弱、资本开支大的矛盾已十分突出，亟需通过改革推进来改善主业盈利能力、缓解自身投融资压力。从国企改革重点领域对比来看，2016-2018年中央经济工作会议均提及铁路行业改革，2018年更是单独点名中铁总股份制改造，显示围绕混改“完善治理、强化激励、突出主业、提高效率”的预期目标，铁路领域亟待推进。七大领域央企集团中，2017年度中铁总ROE表现最为弱势，其净利润率及资产周转率均位列最末，而资产负债率则高居前列。从微观现金流状况来看，未来中铁总基建投资及还本付息压力居高不下，2019年计划投资规模达8500亿元，但自身盈利造血能力明显不足。从美日欧对比看铁改经验：竞争领域引入私人资本有利于铁路运营提质增效我们认为，铁路改革需区分公益性和竞争性业务，对竞争性业务进行混改，将有助于借助市场化机制实现经营效率的显著提升。自1980年以来，美国、日本铁路都经历了由非市场化向市场化经营过渡的过程，私有化改革通过提高运输自动化水平、开展多元化经营等方式实现了生产效率的大幅改善。在成本大幅改善的驱动下，美国货运及日本客运的运输单价在改革后的二十年间仅小幅提升甚至不增反降，并同时实现了盈利端的显著增长。我国铁路改革路径展望：混改及资产证券化将是2019年最可能实现突破的方向从目前的推进成果来看，我国铁路已迈出实质性步伐。2019年2月26日，中铁总官方宣布其控股企业京沪高速铁路股份有限公司正式启动A股上市工作，显示优质运线资产证券化改革开始进入快车道。而此前中铁总先后与深圳、上海证券交易所签署战略合作协议，已对集中推进铁路混合所有制改革、资产证券化等动作有所铺垫。京沪高铁之外，可关注其他优质线路及合资铁路的相关资产证券化动向。投资建议预计2019年铁路改革将进入快车道，有望率先在混改和资产证券化方向实现突破，其次为土改、价改。铁改动作更新有望提升板块关注度，推荐关注铁改推进更新及市场预期变化下广深铁路（A、H）、铁龙物流的投资机会。风险提示铁路改革推进不及预期，经济下行对公司业绩影响超预期。[Table_Report]相关研究：大秦铁路（601006.SH）:入股唐港、蒙华完善运线覆盖，彰显货运资产平台角色2018-12-09大秦铁路（601006.SH）:Q3运量高位景气，业绩增长符合预期2018-10-31铁龙物流（600125.SH）:主业增长稳健向好，业绩增速回落源于辅业收缩2018-10-26识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明2/42[Table_PageText]行业专题研究|铁路运输Ⅱ重点公司估值和财务分析表股票简称股票代码评级货币股价合理价值（元/股）EPS(元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)2019/2/272018E2019E2018E2019E2018E2019E2018E2019E铁龙物流600125.SH买入人民币7.92-0.380.4820.8416.5011.518.598.910.3大秦铁路601006.SH买入人民币8.85-0.960.999.228.945.345.1513.313.0广深铁路601333.SH买入人民币3.84-0.160.2324.0016.706.025.953.95.4数据来源：wind、广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明3/42[Table_PageText]行业专题研究|铁路运输Ⅱ目录索引一、铁路投资居高不下，铁改加速蓄势待发.......................................................................61.1三步走改革基本完成，中央点名中铁总股改，铁改进入快车道..........................61.2投融资困境亟待解决，股份制改革箭在弦上......................................................10二、从美日欧对比看铁改经验..........................................................................................132.1竞争性领域引入市场化机制是提升铁路运输经营效率的重要手段.....................132.1.1发端：内部经营低效，外部竞争加剧，铁路经营陷入亏损....................132.1.2手段：区分公益性与竞争性业务，引入私人资本进行市场化运作.........142.1.3效果：市场化机制改善供给质量，实现成本、运量、盈利的三重改善.172.1.4经验：铁路混改是优化运输经营效率、提升产品服务质量的有效突破口.........................................................................................................................192.2“网运分离”还是“网运合一”取决于外部交易成本的权衡.......................................202.2.1纵切（网运分离）模式下，路网垄断格局容易滋生经营低效和寻租空间.........................................................................................................................212.2.2横切（网运合一）模式下，路网转接复杂会导致清算定价成本过高.....212.2.3运输密度、路网转接复杂性和投资建设需求是影响改革切割模式的主要因素.....................................................................................................................222.2.4考虑我国铁路运输密度大、接驳转换多、投资建设快的特征，资产划分方式尚难确定.......................................................................................................23三、我国铁路改革路径展望..............................................................................................253.1混合制改革与资产证券化...................................................................................253.1.1铁路投融资能力亟待改善，铁路混改有序加快......................................253.1.2京沪高铁：区位优势极强、往来需求旺盛的核心动脉...........................283.1.3关注其他优质线路及合资铁路的相关资产证券化动向...........................293.2土地商业化改革与多元化经营............................................................................323.2.1政策鼓励综合开发，土地资产盘活可期.................................................323.2.2京沪土地推介万亩，广深石牌交储落地.................................................333.2.3对标港铁：“R+P”模式以地养铁，实现盈利良性循环...........................333.3运价市场化改革.................................................................................................363.3.1铁路货运运价实现双向浮动，上浮15%下浮不限.................................363.3.2普铁价改慢于预期，预计调整实现难度较大..........................................373.3.3高铁运价迎来市场化调整，预计提价将有序铺开..................................38四、投资建议....................................................................................................................39风险提示...........................................................................................................................40识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明4/42[Table_PageText]行业专题研究|铁路运输Ⅱ图表索引图1：2017年七大领域央企集团ROE对比...........................................................7图2：2017年七大领域央企集团净利润率对比......................................................7图3：2017年七大领域央企集团资产周转率对比..................................................7图4：2017年七大领域央企集团资产负债率对比..................................................7图5：2016年中央经济工作会议召开以来，铁路改革密集推进............................8图6：中国铁路总公司组织架构..............................................................................9图7：中铁总历年计划投资额与实际投资完成额对比（单位：亿）.....................10图8：中铁总基建投资与还本付息的资金压力居高不下.......................................11图9：铁总经营现金流无法覆盖现有基建及本息支出...........................................11图10：中铁总资金来源主要依赖国内外银行借款.........................................