银行业19年社融预测及对经济底的前瞻判断从社融底到经济底宽信用成效演绎进行时20190217

本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司([e-mail])使用。1行业及产业行业研究/行业深度证券研究报告银行2019年02月17日从社融底到经济底，宽信用成效演绎进行时看好——19年社融预测及对经济底的前瞻判断证券分析师马鲲鹏[e-mail]研究支持李晨[e-mail]郑庆明[e-mail]联系人方玉冰(8621)23297818×转[e-mail]本期投资提示：1月金融数据开门红印证社融拐点，社融底部区间探明。乐观/中性/悲观三种情景假设下19年全年社融存量同比增速将分别回升至12.1%/11.3%/10.5%，节奏上表现为前高后稳。在1月金融数据高增的基础上，我们将目光放在未来，论证本轮金融底反弹的持续性，并为宽信用的效果提供可追踪的指标，为社融底到经济底的传导路径做出合理展望。为真实反应企业融资表现，我们将社融重新分为了四大类别：1）企业短期融资，包含企业短期贷款、票据贴现、未贴现票据、短融超短融。2）企业中长期融资，包含企业中长期贷款、委托贷款、信托贷款、扣除短融超短融的信用债、地方政府专项债、2015-18年的地方政府置换债（置换债也同样加入了15-18年的社融总规模中）。3）居民短期贷款。4）居民中长期贷款。广义融资口径下，19年1月企业广义中长期融资占比同比大幅回升，而如果仅盯企业中长期融资贷款，其占比1月份仍下滑2.5个百分点。在近年来金融监管和地方政府等主体融资方式变化的背景下，无论是死抱着“旧口径”社融不放、还是只盯着企业中长期贷款等单一科目，都是非常不可取的，因为这样无法在已经出现巨大变化的金融环境中正确把握社会融资的变化趋势。依托社融重分类体系，我们对过往宽信用周期的历经阶段进行了回顾总结，一个有效的宽信用周期传导路径为短期贷款拐点-中长期贷款/M1拐点-企业盈利拐点。1）每一轮宽信用周期都无一例外以企业短期融资回升为起点。更为重要的是，含票据的企业短期融资对后续阶段的前瞻效果明显强于单纯的企业短期贷款，票据同样是中小企业重要的融资工具，不必因为“票据套利”的局部现象而否定票据在宽信用路径中的关键效果。2）短期融资支持下企业经营活动回暖也会带来企业资金的活化以及风险偏好的修复，信用利差相应回落，企业中长期融资和M1的向上拐点滞后于企业短期融资回升1-2个季度，两者同步性非常强，居民中长期贷款对M1的贡献也较为显著。由于M1在金融数据和经济数据之间重要的枢纽作用，M1拐点对后续经济拐点非常重要，一轮成功的宽信用，一定是以M1出现拐点作为重要阶段性信号，过去十年几次金融数据反弹（如2011年、2013-14年）并未带来M1拐点，因此我们并不将其视作成功的宽信用周期。3）滞后M1拐点6-12个月，将迎来PMI和PPI的拐点。4）此后一个季度左右，将迎来企业盈利向上拐点，GDP增速将有所修复。对本轮宽信用周期的判断：当前短期融资-中长期融资拐点已经到来，预计M1拐点将出现在2月。由于本轮宽信用以中游制造业为主要目标，上游资源品价格存在一定压力，预计在2019年剩下的时间里，PMI拐点将先于PPI拐点出现，企业盈利恢复可期，GDP增速在低基数效应下有望企稳，经济底探明。短期内需要重点跟踪的指标：1）M1拐点。M1拐点对后续经济拐点非常重要，是从金融底到经济底传导的核心枢纽。2）企业和居民中长期融资趋势不能走弱，因为这是M1拐点的重要保障。3）信用利差继续收窄，目前也已经在发生。当前企业短期融资恢复已持续3个月，企业中长期融资拐点已经出现，我们已经在宽信用的正确方向上迈出坚实的第一步，即企业短期融资恢复。待M1拐点验证，则可非常明确地认定，宽信用的第二步已经走完，即企业中长期融资和M1的双拐点。此后，在融资趋势不逆转的前提下，可静待PMI、PPI、企业盈利拐点的依次显现，宽信用最终成果落地，从社融底到经济底的路径走完。板块观点：我们正在宽信用的正确方向上，对宏观经济和银行基本面的过度悲观预期需要修正，当前估值（板块0.8倍19年PB）和实际基本面趋势严重背离，看好银行板块估值修复。我们维持“龙头搭台、拐点唱戏”的选股策略，重申“财务余量”的辅助维度，拐点首选平安银行、光大银行、上海银行、常熟银行；龙头银行推荐招商银行、农业银行、建设银行和宁波银行。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司([e-mail])使用。2行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共20页简单金融成就梦想投资案件结论和投资建议一月金融数据发布后，社融底已基本探明。我们将目光放在未来，为宽信用的效果提供可追踪的指标，为社融底到经济底的传导路径做出合理展望。我们正在宽信用的正确方向上，短期融资-中长期融资拐点已经到来，预计M1拐点将出现在2-3月。待M1拐点验证后可静待PMI、PPI、企业盈利拐点的依次显现，宽信用最终成果落地，从社融底到经济底的路径走完。当前对宏观经济和银行基本面的过度悲观预期需要修正，估值（板块0.8倍19年PB）和实际基本面趋势严重背离，看好银行板块估值修复。我们维持“龙头搭台、拐点唱戏”的选股策略，重申“财务余量”的辅助维度，拐点首选平安银行、光大银行、上海银行、常熟银行；龙头银行推荐招商银行、农业银行、建设银行和宁波银行。原因及逻辑依托社融重分类体系，我们对过往宽信用周期的历经阶段进行了回顾总结，一个有效的宽信用周期传导路径为短期贷款拐点-中长期贷款/M1拐点-企业盈利拐点。1）每一轮宽信用周期都无一例外以企业短期融资回升为起点。更为重要的是，含票据的企业短期融资对后续阶段的前瞻效果明显强于单纯的企业短期贷款，票据同样是中小企业重要的融资工具，不必因为“票据套利”的局部现象而否定票据在宽信用路径中的关键效果。2）短期融资支持下企业经营活动回暖也会带来企业资金的活化以及风险偏好的修复，信用利差相应回落，企业中长期融资和M1的向上拐点滞后于企业短期融资回升1-2个季度，两者同步性非常强，居民中长期贷款对M1的贡献也较为显著。3）滞后M1拐点6-12个月，将迎来PMI和PPI的拐点。4）此后一个季度左右，将迎来企业盈利向上拐点，GDP增速亦将有所修复。当前我们已经在宽信用的正确方向上迈出坚实的第一步，短期融资-中长期融资拐点已经到来，预计M1拐点将出现在2月，由于本轮宽信用以中游制造业为主要目标，上游资源品价格存在一定压力，预计在2019年剩下的时间里，PMI拐点将先于PPI拐点出现，企业盈利恢复可期，GDP增速在低基数效应下有望企稳，经济底探明。有别于大众的认识在近年来金融监管和地方政府等主体融资方式变化的背景下，无论是死抱着“旧口径”社融不放、还是只盯着企业中长期贷款等单一科目，都是非常不可取的，因为这样无法在已经出现巨大变化的金融环境中正确把握社会融资的变化趋势。为真实反应企业融资表现，我们将社融重新分为了四大类别：1）企业短期融资，包含企业短期贷款、票据贴现、未贴现票据、短融超短融。2）企业中长期融资，包含企业中长期贷款、委托贷款、信托贷款、扣除短融超短融的信用债、地方政府专项债、2015-18年的地方政府置换债（置换债也同样加入了15-18年的社融总规模中）。3）居民短期贷款。4）居民中长期贷款。在广义融资口径下19年1月企业广义中长期融资占比同比已实现回升，表明当前企业中长期融资需求已有所恢复，不必对信贷结构中票据高增、中长期贷款占比下滑抱有纠结心态。本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司([e-mail])使用。3行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共20页简单金融成就梦想1.1月金融数据印证社融拐点，社融底部区间探明...............61.119年1月金融数据开门红印证社融拐点，全年存量社融增速修复无虞.................................................................................................................................61.219年全年社融存量增速预计前高后稳......................................................92.从社融底到经济底的传导路径演绎.................................102.1社融数据与GDP增速相关性逐渐趋弱...................................................102.2衡量企业真实融资指标：广义短期融资和广义中长期融资................112.3融资角度梳理宽信用传导路径：短期贷款拐点-中长期贷款/M1拐点-企业盈利拐点......................................................................................................122.4本轮宽信用周期判断：短期融资-中长期融资拐点已经到来，后续密切关注M1企稳回升..............................................................................................173.银行板块投资观点..........................................................18目录本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司([e-mail])使用。4行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共20页简单金融成就梦想图表目录图1：2018年新增社融主要由信贷和债券融资拉动.........................................7图2：2019E新增社融结构更加均衡................................................................7图3：企业债高频数据跟踪拟合度较高.............................................................8图4：专项债高频数据跟踪拟合度较高.............................................................8图5：ABS高频数据跟踪拟合度较高................................................................9图6：股权融资高频数据跟踪拟合度较低，趋势一致........................................9图7：乐观/中性情景假设下2019年全年社融增速分别回升至12.1%/11.3%，悲观情景假设下2019年全年社融增速企稳于10.5%.................................................9图8：社融增速领先实际GDP1个季度-1年出现拐点....................................10图9：社融增速领先名义GDP1个季度-1年出现拐点...................................10图10：19年1月企业中长期融资占比同比已经实现回升...............................12图11：19年1月企业中长期贷款占比同比仍在下降............................