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证券研究报告请务必阅读正文之后的免责条款有时间，有空间银行业2019年下半年投资策略｜2019.5.13中信证券研究部肖斐斐首席银行分析师S1010510120057冉宇航银行分析师S1010516100001联系人：彭博银行业2019年下半年投资策略｜2019.5.13请务必阅读正文之后的免责条款部分核心观点金融供给侧改革推进，银行经营从同质走向差异化，打开优质银行长期估值上行空间。2019年，稳增长政策和经济修复预期交织推进，银行板块最直接受益，盈利确定性强，投资逻辑顺畅。监管环境和流动性环境宽松背景下，中小银行资产增长和负债来源压力双向缓解，盈利能力强于同业。▍金融供给侧改革推进，银行从同质走向差异化。1）改革内涵：提升金融供给满足实体需求能力，融资体系“量、价、风险”匹配经济增长的“速、效、质量”；2）影响预判：直接融资做大增量，利好资本市场和券商；间接融资做实存量，利好银行信用风险预期；3）银行影响：分化，利润表从规模驱动转型为效率驱动，具备综合化和市场化经营能力的银行，有望成为行业经营标杆，打开长期估值上行空间。▍流动性及信用展望：一季度助推全年目标顺利实现，结构政策更受青睐。1）政策效果初显：宽货币顺利过渡到宽信用，一季度高基数下，预计全年社融增速有望顺利实现11%以上；2）下半年展望：从宽信用到优信用，社融增速是否继续抬高取决于政策对经济下行和资产价格变化的容忍度，松紧权衡背景下结构政策更易推出，预计TMLF（定向中期借贷便利）投放激励的定期化、差异化准备金率的制度化都是可能的方向。▍资产负债表：量出为入，结构优化。预计2019年银行资金来源、风险偏好和资本约束均改善。资产端配置为主、交易为辅：1）信贷仍优先投放，按揭和项目为主；2）投资重配置，利率债优先、信用债适度增配，非标看监管；3）同业定位流动性管理，流动性合理充裕下有望恢复增长。负债压力明显缓解，一季度总负债环比+3.54%、存款+5.85%，预计全年存款保持乐观，结构也将优化（高息存款占比下降），理财稳步修复。▍息差：行业走弱，中小行表现更佳。1）资产端：利率传导叠加政策引导，对公及零售贷款全线产品定价均有下行压力，但低基数下零售贷款仍有望发挥收益率“稳定器”的作用。预计全年贷款/生息资产收益率下行5~10BPs/2~5BPs；2）负债端：大类负债结构优化、市场利率保持低位带来成本节约，预计全年计息负债付息率同比基本持平，中小行表现更优。预计2019年上市银行净息差小幅收窄，其中大银行下降约5BPs、中小行则上升5~8BPs。▍信用风险：预期修复，监管审慎。1）新发生情况转暖：政策托底、流动性转暖有助风险缓释，不良发生情况趋稳；2）银行应对能力充足：2018年不良认定严格（2018年末逾期90天以上/不良降至78%），减小后续暴露压力，平均拨贷比3.08%；3）监管审慎有利长期：新金融资产风险分类办法下，银行开始加大计提非信贷资产准备（平均准备比例1.72%），预计2019年信用成本仍维持1.2%高位，资产质量基础夯实。▍风险因素：宏观经济失速下滑，资产质量大幅恶化。▍投资策略：行业绝对和相对价值统一，个股长期和短期逻辑并存。绝对价值来自基本面修复带来的高确定性收益，相对价值来源于策略角度的盈利预期和估值之差。个股长期逻辑来自金融供给侧改革带来的差异化优势，短期逻辑来自2019年宏观环境变化带来的盈利拐点。投资组合优选招商银行、平安银行、兴业银行、南京银行，关注常熟银行、工商银行和中国银行。重点公司盈利预测、估值及投资评级简称收盘价（元）BVPS（元）PB评级20182019E2020E20182019E2020E招商银行33.9120.0722.6725.701.691.501.32买入平安银行12.8712.8214.3316.021.000.900.80增持兴业银行19.3421.1823.7726.660.910.810.73增持南京银行8.318.019.1410.441.040.910.80增持工商银行5.726.346.957.600.900.820.75买入中国银行3.785.145.586.050.740.680.63增持资料来源：Wind，中信证券研究部预测注：股价为2019年5月6日收盘价银行业2019年下半年投资策略｜2019.5.13请务必阅读正文之后的免责条款部分目录金融供给侧改革：提升优质银行长期估值空间.................................................................1改革内涵：改善金融供给与实体需求关系.........................................................................1银行经营展望：分化，优质公司享受高估值.....................................................................4政策前瞻：总量目标无忧，结构性政策推进.....................................................................6政策复盘：逆周期调节效果初显.......................................................................................6货币金融政策展望：从“宽”信用到“优”信用..............................................................8流动性格局展望：全年合意目标无忧................................................................................9资产负债表：量出为入，结构优化.................................................................................10资产逻辑：配置为主，交易为辅.....................................................................................10负债格局：压力缓解.......................................................................................................15息差预判：分化加剧.......................................................................................................17资产端：预计贷款定价下行拖累整体收益率表现............................................................17负债端：预计中小行付息率改善，大行仍有压力............................................................19息差：分化加剧，中小行占优.........................................................................................21信用风险：预期修复，处置加大.....................................................................................21预期修复：经济趋稳+流动性乐观...................................................................................22报表持续夯实，拨备应对充足.........................................................................................23前瞻：信用成本将保持稳定.............................................................................................27风险因素.........................................................................................................................28投资观点：有时间，有空间............................................................................................28行业逻辑：绝对价值和相对价值统一..............................................................................29选股思路：长期逻辑与短期逻辑并存..............................................................................30银行业2019年下半年投资策略｜2019.5.13请务必阅读正文之后的免责条款部分插图目录图1：经济供给侧结构性改革的政策框架.........................................................................1图2：金融供给侧结构性改革的政策框架.........................................................................1图3：经济结构长周期变化中............................................................................................2图4：匹配经济增长，金融回归总量适度.........................................................................2图5：目前国内金融体系仍然以信贷主导的间接融资为主................................................2图6：完善风险机制和定价机制的具体内容......................................................................3图7：“量、价、风险”角度下的金融供给侧改革内涵....................................................3图8：银行利润表驱动要素由规模扩张向服务效率转化....................................................5图9：过去三个季度宏观政策经历了微调期-托底期-观望期三个阶段...............................7图10：二分法下，社融中“金融”项目大幅增长.............................................................7图11：二分法，社融中“金融”项目增速已超过“经济”项目.......................................7图12：国内居民部门杠杆率已接近发达经济体水平.........................