银行业主题研究银行股十年复盘宽货币宽信用下的资产负债表修复20190412中金公司15页

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明证券研究报告2019年4月12日主题研究宽货币宽信用下的资产负债表修复——银行股十年复盘观点聚焦投资建议截至2019年4月8日，今年A/H银行股上涨23%/13%，同期沪深300/恒生国企指数上涨35%/17%，其中A股银行大幅相对跑输。向前看，我们重点关注工业企业利润数据、地方隐性债务化解等，重估银行股将聚焦于资产负债表的修复。考虑资产质量、资产负债表扩张弹性以及估值水平，我们重点推荐南京银行、平安银行、兴业银行、中国银行-A/H等标的。理由更新银行股投资时钟，宽货币宽信用阶段A/H银行股有较高概率同时录得绝对和相对回报，H股概率低于A股。我们认为，货币政策周期与经济周期、银行业绩等多方面信息密切相关，综合考虑量价因素，我们将过去十年划分为四类阶段，并统计了银行股股价表现。目前处于宽货币宽信用阶段，数据显示A股银行有3/4的概率录得绝对收益，4/4的概率录得相对沪深300的正收益；H股银行有2/4的概率录得绝对收益，4/4的概率录得相对恒生国企指数的正收益。本轮周期有哪些不同？1）中小银行资产负债表扩张弹性下降：2015年底之后银行规模扩张受MPA限制，中小银行资产负债表扩张弹性较以往周期降低；2）潜在问题资产敞口结构变化：制造、批零等传统不良高发行业贷款占比由2012年峰值下降了10ppts；地方融资平台债务成为本轮不良周期新的关注点，截止2018年，地方融资平台的带息负债超过30万亿元，其中相当部分分布于银行资产负债表和表外。资产负债表修复是目前重估银行股的核心驱动力。目前政府通过实施积极的货币和财政政策以对冲经济下行压力，处于宽货币宽信用阶段，对于银行经营而言：1）由于信贷需求处于低位，而供给宽松，净息差依然处于走低通道，但银行资产负债表增长会有不同程度的提速，过去几轮宽货币款信用阶段，中小银行规模扩张弹性更大。2）不良资产处置涉及盈利能力、核销政策等诸多方面，不良净生成率指标走势不一，但随着名义GDP增速企稳预期，市场开始预期不良净生成率后续可能见顶回落。3）2008年以来的五次宽货币宽信用阶段存在一个共同点，即工业企业利润增速见底企稳甚至回升，市场对于银行不良压力的担忧情绪开始缓解。盈利预测与估值维持盈利预期不变，目前A/H银行交易于0.86/0.77x2019eP/B。风险积极货币/财政政策落地不及预期。目标P/B(x)股票名称评级价格2019E2020E南京银行-A推荐10.491.00.9平安银行-A推荐16.521.00.9中国银行-A推荐5.090.70.6中国银行-H推荐5.440.60.6主要涉及行业金融相关研究报告•加大计提拨备，4Q利润增速放缓(2019.04.07)•资管元年，理财产品的变与不变？(2019.04.01)•社融大幅低于预期——2月信贷社融数据点评(2019.03.10)•确保提高民营企业新增贷款占比(2019.02.25)•股份行加大拨备计提——4Q18业绩预览(2019.02.24)资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部张帅帅王瑶平严佳卉滕辉分析员分析员分析员联系人[e-mail]执证编号：S0080516060001SFCCERef：[e-mail]执证编号：S0080517120002SFCCERef：[e-mail]执证编号：S0080518110004SFCCERef：[e-mail]执证编号：S00801181100177382911001091182018-042018-072018-102019-012019-04相对值(%)沪深300中金银行中金公司研究部:2019年4月12日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2目录复盘十年银行股....................................................................................................................................................................3更新银行股投资时钟..............................................................................................................................................................3资产负债表修复是目前重估银行股的核心驱动力...............................................................................................................6本轮周期有哪些不同？..........................................................................................................................................................9图表图表1:目前处于宽货币宽信用阶段，标黄部分为宽货币宽信用阶段..................................................................................4图表2:宽货币宽信用阶段，A股银行有3/4的概率录得绝对收益，4/4的概率录得相对沪深300的正收益；H股银行有2/4的概率录得绝对收益，4/4的概率录得相对恒生国企指数的正收益............................................................5图表3:紧货币宽信用阶段：A股银行有1/2的概率录得绝对收益，0/2的概率录得相对沪深300的正收益；H股银行有1/2的概率录得绝对收益，0/2的概率录得相对恒生国企指数的正收益............................................................5图表4:不同阶段时GDP、工业企业利润、房地产投资、基建投资表现..............................................................................6图表5:不同阶段时上市银行经营指标表现..............................................................................................................................7图表6:前几轮宽货币宽信用周期，中小银行规模扩张弹性更大..........................................................................................8图表7:2015年之后银行规模扩张受MPA限制，中小银行资产负债表扩张弹性较以往周期降低.....................................9图表8:不良贷款结构：制造业占比1/3，批零占比接近30%..............................................................................................10图表9:制造业以及批零业贷款持续压降中............................................................................................................................11图表10:贵州、北京、天津地方政府债务/地区生产总值120%.......................................................................................11图表11:天津、江苏、黑龙江偿债保障比率0.3倍...........................................................................................................12图表12:PBVSROE......................................................................................................................................................................12图表13:估值表..........................................................................................................................................................................13中金公司研究部:2019年4月12日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3复盘十年银行股更新银行股投资时钟根据货币政策与以社融增速为代表的信用环境，我们划分出宽货币宽信用、宽货币紧信用、紧货币宽信用、紧货币紧信用四个阶段，分析不同货币和信用环境下银行股表现。得到如下结论：►宽货币宽信用阶段：A股银行有3/4的概率录得绝对收益，4/4的概率录得相对沪深300的正收益；H股银行有2/4的概率录得绝对收益，4/4的概率录得相对恒生国企指数的正收益。期间，中小银行由于资产端定价弹性更容易录得相对收益。目前货币政策处于宽货币宽信用周期。►紧货币宽信用阶段：A股银行有1/2的概率录得绝对收益，0/2的概率录得相对沪深300的正收益；H股银行有1/2的概率录得绝对收益，0/2的概率录得相对恒生国企指数的正收益。►宽货币紧信用阶段：A股银行有4/5的概率录得绝对收益，4/5的概率录得相对沪深300的正收益；H股银行有4/5的概率录得绝对收益，5/5的概率录得相对恒生国企指数的正收益。►紧货币紧信用阶段：A股银行有2/4的概率录得绝对收益，3/4的概率录得相对沪深300的正收益；H股银行有2/4的概率录得绝对收益，1/4的概率录得相对恒生国企指数的正收益。中金公司研究部:2019年4月12日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4图表1:目前处于宽货币宽信用阶段，标黄部分为宽货币宽信用阶段资料来源：万得资讯，中金公司研究部5.010.015.020.025.030.035.040.00.05.010.015.020.025.030.035.012/0804/0908/0912/0904/1008/1012/1004/1108/1112/1104/1208/1212/1204/1308/1312/1304/1408/1412/1404/1508/1512/1504/1608/1612/1604/1708/1712/1704/1808/1812/18M2同比增速社融同比增速(右)贷款同比增速（右）10.012.014.016.018.020.022.024.00.01.02.03.04.05.06.07.012/0804/0908/0912/0904/1008/1012/1004/1108/1112/1104/1208/1212/1204