银行业深度分析银行资产质量分化的成因解析20190529广发证券37页

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明1/37[Table_Page]深度分析|银行证券研究报告[Table_Title]银行行业银行资产质量分化的成因解析[Table_Summary]核心观点：投资效率主导我国ROIC变化，领先于银行不良变化约3-4个季度实体经济的债务变化领先于银行体系的资产变化，ROIC是决定债务是否可持续的关键因素。金融危机以来，我国投资效率主导了ROIC的变化。经济下行期，资源向政策引导的基建等领域聚集，短期内可以达到刺激经济稳增长的效果，但中长期来看大量低效率投资会导致产业链上相关行业产能过剩矛盾突出和区域产业发展同质化严重，进而导致我国ROIC下滑，实体经济部门偿债压力上升，3-4个季度后引发银行体系不良贷款显著增加。本轮银行不良主要集中在以钢铁、煤炭为代表的前期形成过剩产能的上游行业，以及产能过剩行业占比高的中西部和东北地区。18年至今，关于化解过剩产能和加快重点领域“僵尸企业”出清的政策频出，预计将引发新一轮存量风险的暴露，同时部分新兴行业面临补贴政策退潮后变成新产能过剩行业的可能，或埋下新的风险隐患，银行不良管控仍将面临较大挑战。上市公司隐含不良率在揭示对公业务信用风险方面具有一定先导性A股非金融上市公司ROIC与资金成本倒挂期间，A股非金融上市公司的隐含不良率同步上行，而商业银行不良走势滞后约3-4个季度。分地区和分行业来看，基本均呈现出同样的时滞期。同时不良分布跟我国投资结构变化高度相关：（1）东部发达地区不良暴露早、改善早，中西部地区受益于供给侧改革，不良暴露滞后；（2）存量不良集中在前期产能过剩和资金敏感型行业，房地产和基础设施行业不良可能被低估。从美国两次信用卡危机爆发轨迹来看，我国信用卡业务风险需警惕美国两次信用卡危机爆发轨迹相似，信用卡贷款/GDP快速上升和小银行信用卡坏账率突增是预警信号。我国目前信用卡业务发展状况与美国信用卡危机爆发早期相似，近几年在个人房贷保持10%以上增长的同时，信用卡贷款也在高速增长。虽然我国信用卡不良率总体在1.0%-1.5%之间小幅波动，但信用卡债务在快速累积，居民部门债务占可支配收入比在16年突破100%之后不断上升，说明偿债压力在加大，信用卡业务的风险已在积聚，应当引起警惕。上市银行资产质量分化核心在于资源配置结构全国性商业银行目前不良分化主要源自对公业务，未来零售战略分化的影响可能变大。18年末股份行对公不良平均水平高于国有大行。主因是：（1）国有大行低不良的基础设施行业贷款占比高；（2）部分股份行大力发展零售业务，投向对公的信贷资源减少；（3）国有大行受益于不良剥离和地方债务置换。从不良贷款余额的边际变化来看：基础设施行业和房地产行业不良风险上升。零售方面，国有大行主攻按揭，股份行发力信用卡。18年末多家银行信用卡不良率抬头，一定程度上说明风险有上升的趋势。区域性商业银行深耕本土，不良表现与区域经济密切相关。各地区A股非金融上市公司隐含不良率明显分层，且领先于对应区域上市城农商行不良的变化。银行进入结构和质量取胜阶段，周期洗礼下银行间的差距将逐渐拉大我国银行业发展进入以结构和质量取胜的差异化竞争阶段。预计银行之间的差距将逐渐拉大。经营稳健、风控能力强、客户基础具备优势的国有大行和细分板块优质龙头将在周期洗礼中胜出。投资建议与风险提示投资建议：经济处于短期增速下行压力仍存和长期结构性矛盾比较突出的阶段，银行息差和资产质量双双承压，决定性变量是资产质量，重中之重是居民端。建议关注经营稳健、风控能力强、客户基础具备优势的低估值国有大行和细分板块优质龙头（招商银行等）。风险提示：1.关注房地产行业和地方融资平台的潜在风险；2.关注居民部门债务快速上升的风险；3.关注中美贸易格局变化对区域经济的影响。[Table_Grade]行业评级买入前次评级买入报告日期2019-05-29[Table_PicQuote]相对市场表现[Table_Author]分析师：倪军SAC执证号：[e-mail]分析师：屈俊SAC执证号：[e-mail]请注意，倪军并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。[Table_DocReport]相关研究：银行行业:商业银行债券余额、评级及投资者结构—流动性系列报告之七2019-05-27银行行业:关注税期高峰和监管趋严执行的影响2019-05-26银行行业:信用扩张或放缓，后续风险暴露压力仍存2019-05-19[Table_Contacts]联系人：万思华[e-mail]-22%-15%-8%-1%6%14%05/1807/1809/1811/1801/1903/19银行沪深300识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明2/37[Table_PageText]深度分析|银行重点公司估值和财务分析表股票简称股票代码货币最新最近评级合理价值EPS(元)PE(x)PB(x)ROE(%)收盘价报告日期（元/股）2019E2020E2019E2020E2019E2020E2019E2020E农业银行601288.SHCNY3.722019/4/29买入4.480.600.626.206.000.750.6812.5211.99招商银行600036.SHCNY34.382019/4/30买入36.353.553.989.688.641.511.3416.5816.43中信银行601998.SHCNY5.832019/3/29买入7.150.920.966.346.070.650.6010.7610.29平安银行000001.SZCNY12.492019/4/23买入17.061.491.638.377.660.880.7911.0310.86宁波银行002142.SZCNY23.512019/4/26买入23.742.552.989.227.891.581.3518.6918.54常熟银行601128.SHCNY7.472019/4/26买入11.770.790.939.488.021.131.0113.1113.33农业银行01288.HKHKD3.342019/4/29买入4.340.600.624.904.740.590.5412.5211.99招商银行03968.HKHKD37.602019/4/30持有37.073.553.989.338.321.461.2916.5816.43中信银行00998.HKHKD4.392019/3/29买入6.270.920.964.204.030.430.4010.7610.29注：A+H股上市银行的业绩预测一致，且货币单位均为人民币元；对应的H股PE和PB估值，为最新H股股价按即期汇率折合为人民币计算所得。数据来源：Wind，广发证券发展研究中心备注：表中估值指标按照最新收盘价计算识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明3/37[Table_PageText]深度分析|银行目录索引一、宏观层面：投资效率主导ROIC变化，且领先于银行体系资产质量变化...................61.1实体经济的债务变化领先于银行体系的资产变化，ROIC是决定债务是否可持续的关键因素.................................................................................................................61.2经济下行期，资源向政策引导的领域聚集，产能过剩和需求下降导致ROIC下滑、银行不良上升......................................................................................................61.3我国ROIC与融资成本之差变化领先银行不良变化约3-4个季度........................9二、非金融企业部门层面：上市公司隐含不良率在揭示对公业务信用风险方面具有一定先导性..................................................................................................................................102.1A股非金融上市公司ROIC与融资成本之差和隐含不良率走势同步，领先商业银行不良变化约3-4个季度..........................................................................................112.2分地区来看：东部发达地区不良暴露早、改善早，中西部地区受益于供给侧改革，不良暴露滞后....................................................................................................122.3分行业来看：存量不良集中在前期产能过剩和资金敏感型行业，房地产和基础设施行业不良可能被低估.............................................................................................16三、居民部门层面：从美国两次信用卡危机爆发轨迹来看，我国信用卡业务风险应当引起警惕..................................................................................................................................193.1美国两次信用卡危机爆发轨迹相似，信用卡贷款/GDP快速上升和小银行信用卡坏账率突增是预警信号.............................................................................................193.2我国居民信用卡债务在快速累积，偿债压力上升，风险已在积聚.....................23四、上市银行资产质量分化核心在于资源配置结构.........................................................254.1全国性商业银行（国有大行+股份行）：目前不良分化主要源自对公业务，未来零售战略分化的影响可能变大......................................................................................254.2区域性商业银行（城农商行）：业务主要布局本土，不良表现与区域经济密切相关..............................................................................................................................294.3风险抵补能力对比：股份行和城商行相对偏弱...................................................34五、经济的可持续增长是资产质量改善之源，周期洗礼下银行之间的差距将逐渐拉大..35投资建议与风险提示.....................................................................................................