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证券研究本报告由华创证券有限责任公司编制报告仅供华创证券有限责任公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。华创证券对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对所述证券买卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议。请仔细阅读PPT后部分的分析师声明及免责声明。随波逐势：美元流动性与大类资产配置展望2019年5月8日、9日中国·上海证券分析师：牛播坤；执业编号：S0360514030002；邮箱：niubokun@hcyjs.comCONTENTS目录风险溢价的结构性变化贸易争端冲击下的全球市场中美大类资产配置逻辑对比下半年资产配置展望SECTION风险溢价的结构性变化1债券风险溢价持续下行图表1：2008年以后全球债券风险溢价持续下行资料来源：Bloomberg，华创证券主要经济体央行扩表日渐成为创造增量信用的主体金融强监管引发美元流动性短缺，新兴市场与美国长债利差收窄3通胀风险溢价持续下行图表2：美欧日通胀风险溢价补偿低迷资料来源：Bloomberg，华创证券原油市场供应结构剧变，北美页岩油产量激增，国际油价承压中国国内的产业与债务结构失衡，资产价格制约企业部门竞争力4股票风险溢价跌向历史低位图表3：中美欧股票风险溢价再度逼近10年低位资料来源：Bloomberg，华创证券股票回购扭曲上市公司EPS，流动性因素重要性驱动基本面汇率与债务展期成本决定中国股市ERP；利率、信用风险定价驱动资产轮动5资产配置的核心收益贡献:波动率风险溢价图表4：波动率日渐成为中短期投资者战术资产配置，增强组合收益的主要工具资料来源：Bloomberg，华创证券狭义做空波动率:基础资产组合增强收益，直接做空VIX，卖出Straddle广义做空波动率:另类投资，PE/VC6SECTION贸易争端冲击下的全球市场2美债海外持有占比骤降图表5：2017年四季度开始海外投资者加速减持美债资料来源：Bloomberg，华创证券贸易政策让新兴市场汇率承压，美元流动性短缺侵蚀长债利差美国境内长期投资者投资组合中，现金比例太低8美元流动性变化与全球股市表现图表6：2018年两次股市调整之前，美元流动性率先收紧，2019年则完全相反资料来源：Bloomberg，华创证券新兴市场美元回流受阻，美债海外需求不足，本地投资者抛股买债3月美国财政部现金储备骤降，美元流动性改善支撑股市二季度向好9美元流动性对风险溢价有决定性影响图表7：美元流动性供给变化会系统性的影响全球股市表现资料来源：Bloomberg，华创证券美元互换利差衡量美元流动性风险，全球信用风险(Borio,ClaudioEV,etal(2016).)美元互换基差是全球股市和债市波动率肇始的共同原点10美股与美债年度负收益图表8：2018年两次股市调整之前，美元流动性率先收紧，2019年则完全相反资料来源：Bloomberg，华创证券本地投资者再平衡投资组合，为联邦赤字融资，美联储独立性受攻击自1994年以来，美股与美债同时年度负收益11SECTION中美大类资产配置逻辑对比3中美两国60/40投资组合收益对比图表9：60/40投资组合在A股偏市场中性，在美股偏保守，区别在于波动率差异资料来源：Bloomberg，华创证券2004年2Q至2019年1Q，60/40组合季度收益大于20%的样本有9个除2007年连续4个季度外，正收益大致持续三个季度1314货币政策放松对总需求的刺激稳定经济前景短期通胀压力抬升不足以改变央行政策方向图表10：货币剪刀差触底隐含经济企稳，通胀压力逐步累积资料来源：Bloomberg，华创证券中国长债面临温和的通胀压力15图表11：通胀风险溢价拐点稳定的领先于长债利率趋势变化资料来源：Bloomberg，华创证券长期与短期通胀损益补偿利差隐含着未来通胀风险溢价2011年美联储实施TwistOperation造成长债利率与通胀风险溢价背离通胀风险溢价指引美国长债利率趋势A股的驱动从企业盈利过渡到流动性权益资产估值提升愈发依赖长端利率下行，股债切换来自利率风险上证指数十年不涨，类似美股1964-1981年，两国货币都在切换锚定图表12：A股上市公司盈利跑输长期利率，市值扩张依靠货币宽松与房地产的相机决策资料来源：Bloomberg，华创证券16美股的驱动一直是业绩主导企业资本回报跑赢长端利率，股市就上涨，反之亦然经历经济下行冲击后，美股RoE仍能回到前期高点（价值投资的核心）图表13：每轮周期美股上市公司RoE都能回到前期高点，业绩驱动市值扩张资料来源：Bloomberg，华创证券17发达与新兴市场股市相对表现取决于汇率美股与EM股市估值差异来自汇率不稳定；增持EM股票是做空汇率波动率经济预期决定二者扩张/收敛时，具体的股市运行方向图表14：新兴市场股市估值折价是因为其汇率波动率更高资料来源：Bloomberg，华创证券18跨大西洋私人部门杠杆差异决定美元强弱南欧国家财政问题的本质是美元短缺，欧元区的债务结构与东亚国家类似人民币国家要储备资产+结算货币并重图表15：美德10年期国债利差驱动近10年的美元趋势资料来源：Bloomberg，华创证券1920远期曲线月差二次探底，原油价格反弹OPEC当前日产量比2015年峰值低300万桶，伊朗原油日产量280万桶上行风险:利比亚原油产量下降；下行风险:委内瑞拉原油产量接近15年低点图表16：原油远期曲线从升水回归贴水，近月油价反弹；资料来源：Bloomberg，华创证券SECTION下半年资产配置展望422国内市场宏观杠杆率抬升增强经济韧性,二、三季度经济平稳增长,四季度下行压力凸显;金融供给侧改革背景下,通胀脉冲式上升约束央行流动性供给结构,而非流动性供给总量,也不足以终结货币宽松周期;二季度股债60/40组合料将有明显正收益,三季度降至个位数,下半年是A股收益/风险比下降,利率债吸引力上升。23海外市场家庭消费乏力，减税政策效用递减，下半年GDP增速大概率回落，衰退风险犹存；大规模基建是主要上行风险；原油供给波动加大、弱势房地产市场拖累美联储加息；二、三季度美股或有正收益，美元与长端美债利率上涨，四季度美股回调，美债利率回落至2%左右。24风险提示中国央行超预期紧缩货币政策;美国大规模基建落地。25分析师联系方式华创研究所首席经济学家牛播坤华中科技大学经济学博士。曾任职于保监会政策研究室。2011年加入华创证券研究所。免责声明分析师声明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。