非银行金融行业2019年二季度投资策略基本面显著改善估值提升可期20190410海通证券3

孙婷（非银行金融行业首席分析师）SAC号码：S08505150400022019年4月10日《基本面显著改善，估值提升可期》——非银行金融2019年二季度投资策略证券研究报告（优于大市，维持）概要1.保险：顺势而为，坚守价值转型1.1“保险·十年”：内含价值稳定高增长，牛市易产生超额收益1.22019年：“开门红”略超预期，长期保费和价值增长乐观1.3投资策略：估值低位，基本面改善，坚定看好2.券商：精细化运营，集中度提升风险提示：1）长端利率趋势性下行，2）股市大跌，3）保障型保费增长不达预期。2请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明十年间，上市险企EV年复合增长率为17%左右。中国平安、中国太保、中国人寿2018年EV分别为2008年的8倍、4.8倍、3.3倍，平安EV增速于多数年份领先行业。资料来源：上市公司历年年报，海通证券研究所图：保险公司EV十年来快速稳定增长（亿）1.1“保险·十年”：内含价值稳定高增长3请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2656477643295389637369108156880711703142201665119990230680500010000150002000025000200620072008200920102011201220132014201520162017中国人寿中国平安中国太保新华保险2018存量业务中，利差占险企NBV和利润比重仍高，投资收益对保险公司盈利能力和股价都有重要影响。保险公司权益投资占比仅在8-13%左右，但考虑到股票市场大部分年份都有10%以上的波动，权益市场表现对总体投资收益率的影响较大。资料来源：上市公司历年年报，海通证券研究所图：保险公司盈利模式与利润来源图：四家上市保险公司投资资产结构1.1.1保险股与大盘相关性极强，牛市易产生超额收益4请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明定价假设实际经验投资收益费用支出理赔支出定价利率定价费用生命表精算模型利差死差费差总利润保单费率保费收入投资收益理赔支出费用支出现金流81%78%69%72%82%83%73%75%16%20%24%21%15%13%20%17%3%2%8%7%4%4%7%8%0%20%40%60%80%100%20172018201720182017201820172018中国人寿中国平安中国太保新华保险固收类权益类现金及其他利率水平预期大部分时间较为稳定，经济预期改善带来的利率上行，有助于保险股走出独立行情。资料来源：Wind，银保监会官网，海通证券研究所图：保险公司投资收益率在部分年份与长端利率正相关1.1.2经济预期大幅波动时，利率上行或可引发独立行情5请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明0%1%2%3%4%5%0%2%4%6%8%10%12%14%200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018保险资金运用平均收益率（%，左轴）中债10年期国债到期收益率（%，右轴）保费/NBV增长与行业股价表现的相关性不高，但公司间股价表现差异与保费/NBV增速强相关。资料来源：上市公司历年年报，WIND，海通证券研究所图：个险新单增速和保险板块超额收益的相关性较弱图：NBV增速和保险板块超额收益的相关性较弱1.1.3保费/NBV与股价表现的相关性6请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%20082009201020112012201320142015201620172018行业超额收益行业NBV同比增速-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20082009201020112012201320142015201620172018行业超额收益行业新单同比增速2019年“开门红”：产品以3.5%、4.025%预定利率的年金险为主，同时亦重点推荐常规保障型产品，规模与价值并重，但价值优先。我们预计2019年一季度NBV增速远好于2018年。1.2.12019年开门红：常态化经营，重要性下降7请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：各公司官网，沃保网，海通证券研究所“开门红”数据尚可：1）启动时间晚；2）2018年同期基数略低；3）银行理财收益率2018年四季度降至4.3%-4.6%左右，相较18年一季度的5%以上大幅下降，保险产品相对吸引力略有提升。中国人寿和中国平安的一季度NBVMargin我们预计有显著提升。表：上市保险公司2019年一季度新单保费情况预测1.2.12019年开门红：略超预期，价值正增长8请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：海通证券研究所注：规模保费口径单位：亿元国寿平安太保新华保费同比保费同比保费同比保费同比个险新单62511%420-20%190-8%5513%个险期缴53011%380-22%157-18%485%银保新单140-35%3043%--1625%银保期缴1302%3041%--1624%9请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：上市公司历年年报，海通证券研究所国寿、平安、太保、新华2018年NBV增速分别-18%、7%、1.5%、1.2%，为近年来最低水平。2019年NBV我们预计增长10%-15%，显著高于2018年。其中，我们预计国寿全年NBV增速将领先同业。1.2.2NBV：触底回升，2019年有望增长10%-15%图：2007-2018年上市保险公司NBV同比增速-20%0%20%40%60%2007200820092010201120122013201420152016201720182019E中国人寿中国平安中国太保新华保险10请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明NBVMargin持续提升，转型成效显著NBVMargin的提升源自终身寿险、健康险等保障型产品占比的持续上升。1.2.2NBV：价值转型持续，利润率提升图：长期保障型产品占比不断提升图：NBVMargin持续提升，转型成效显著资料来源：上市公司历年年报，海通证券研究所0%10%20%30%40%50%60%201020112012201320142015201620172018中国人寿中国平安中国太保新华保险18%44%42%36%30%46%49%60%0%10%20%30%40%50%60%70%中国人寿（健康险）中国平安（长期保障型）中国太保（长期保障型）新华保险（健康险）2017201811请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind，海通证券研究所投资端：东边不亮西边亮，债券收益率下降，权益投资收益大涨十年国债收益率企稳回升至3.1%-3.2%。我们认为目前固收类资产收益率尚属保险公司可接受的范围，且未来下降空间不大。沪深300指数今年以来上涨超30%，全年投资收益率我们预计超过5%。1.2.3投资端：柳岸花明，投资收益有望大幅提升图：十年国债收益率止跌回升（%）图：2019年以来沪深300指数上涨超30%3.03.13.23.33.43.53.63.73.83.94.0-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%6.532.0200420144220132050E请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明121.2.4长期需求仍在，消费升级逻辑不变保费的长期增长空间：长期影响因素1：人均GDP的攀升能提高人身险深度。世界银行的研究表明，实际人均收入每上升10%，有效寿险保费会上升19%。随着人均GDP的增长，人身险深度会在某一个水平上（人均GDP5000-15000美元）加速攀升，而大幅超过该水平后寿险保费增速会放慢。长期影响因素2：医疗支出/GDP的增加能提高健康险深度。图：人口抚养比（20-59岁人口/60岁以上）图：中国工作人群寿险保障缺口（万亿美元）图：2016年寿险密度（人均保费，元）资料来源：中国平安《寿险价值深度解析》，保监会，海通证券研究所22255014676446221850023800466001.2.4供给侧改革：聚焦个险，聚焦期缴个险渠道：2019年代理人数量我们预计同比持平，致力于提升活动率和产能。优化培训管理+借力保险科技，队伍留存率、活动人力规模、人均产能的长期提升空间大。图：中国保险代理人数量与同比增速图：各个国家和地区的代理人/总人口请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明13资料来源：WIND，海通证券研究所0.58%0.34%0.97%0.86%1.57%0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%1.60%1.80%中国大陆美国日本中国香港中国台湾147156201256290329335278290325471657807870-40%-20%0%20%40%60%02004006008001000保险代理人数量（万人）增速（%）024681007-0108-0109-0110-0111-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-01中国人寿中国平安中国太保新华保险友邦保险估值：上市险企4月8日平均2019EPEV0.9x，历史底部国寿、平安、太保、新华在2007年牛市行情推动下，估值达到顶峰；2008年股市异常波动及2010-2013年行业基本面恶化，估值逐步回调，2014年初平均估值仅为0.9x；2016年初回升至1.0x，2016末-2017年初短暂向下调整，于17年4月开始回升，并出现史上最大独立行情；2018年再次回调，当前平均PEV已降至0.9x，历史底部。资料来源：保险公司历年财报，WIND，海通证券研究所1.3投资策略：估值低位，基本面改善，坚定看好14图：上市险企动态PEV（倍）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明151.3投资策略：估值低位，基本面改善，坚定看好投资建议：保险公司的利润与EV均已进入了确定性较强的中长期增长阶段，“价值转型+集中度提升”的逻辑不变。我们认为价值转型可同时提升内含价值的成长性与稳定性，保险公司的P/EV估值水平长期看应该提升。截止2019年4月8日，中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险股价对应2019EP/EV分别仅为1.2倍、0.9倍、0.9倍和0.8倍，悲观预期已在股价中反映，估值处于极低水平，“优于大市”评级！公司推荐：中国平安、中国人寿、新华保险等。风险提示：1）长端利率趋势性下行，2）股市大跌，3）保障型保费增长不达预期。概要1.保险：顺势而为，坚守价值转型2.券商：精细化运营，集中度提升2.1“券商·十年”：好风凭借力，送我上青云2.2海外券商发展对我国券商的启示2.3投资策略：估值仍低，优选龙头风险提示：资本市场大幅下跌带来业绩和估值的双重压力。16请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明券商作为资本市场最重要的中介机构，经营业绩与市场有极大的相关性。近13年，券商共有3轮较大的绝对收益行情：1）2007年1-11月上涨311%，万德全A指数上涨179%；2）2009年上半年上涨108%，万德全A指数上涨90%；3）2014年7月至12月上涨194%，万德全A上涨64%。2.1券商业绩弹性大，短期绝对收益可能非常高17请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：WIND，海通证券研究所图：券商股价绝对收益区间0.51.01.52.02.53.03.54.00200040006000800010000120001400016000日期2005-03-282005-06-172005-09-012005-11-232006-02-202006-05-122006-07-272006-10-182007-01-052007-03-292007-06-202007-09-042007-11-262008-02-192008-05-082008-07-242008-10-162008-12-312