非银行金融行业资管观察系列报告五黑石团队协作带动深度业务经营20190426中信证券2

证券研究报告请务必阅读正文之后的免责条款黑石：团队协作带动深度业务经营非银行金融行业资管观察系列报告（五）｜2019.4.26中信证券研究部核心观点邵子钦首席非银分析师S1010513110004童成墩非银分析师S1010513110006田良非银分析师S1010513110005薛姣非银分析师S1010518110002中国资管行业正迎来黄金发展期。但如何找到基业长青的公司，仍然是个难题。本报告希望通过对黑石历史、商业模式和核心竞争力的分析，为资管公司价值评估提供一个视角。▍发展历程：以超过行业平均1倍的增速，成为无冕之王。成立于1985年的黑石（BlackstoneGroupLP）是目前全球资产管理规模（AUM）最大的私募资管公司，截至2018年12月31日，公司AUM4722亿美元，自1987年募得第一支基金，31年年化复合增长率23.81%；2005-2013年行业复合增速10.7%，同期黑石为22.93%。目前，主要客户包括养老金、主权基金、捐赠基金、金融机构以及母基金等。▍商业模式：业务创新打造多元平台，推动AUM增长，筑牢管理费和业绩提成基础。从2007年IPO至今，新业务贡献了AUM的61.05%，创新是AUM增长的主要动力。公司秉承“找人而不是招人”的策略，找到一个合适的人或团队，就开展一项新业务，逐渐形成私募地产、私募股权、私募对冲基金、私募信贷为基础，二级市场、战略机会、财富管理等多策略协同发展的业务平台。累进的AUM带来稳定的管理费，卓越的业绩带来持续的业绩提成。另外，黑石未雨绸缪应对养老金配置到顶问题，通过拓展财富管理渠道以及提高AUM中永久资本规模，优化资金来源、延长资金久期。▍护城河：团队协作带动业务深度经营。业务创新带动黑石AUM超越其他大型上市私募资产管理公司（PPEs）的快速增长。而黑石业务创新源自团队协助和业务的深度经营。我们可以通过以下4个案例，理解黑石如何通过深入人心的协作文化来创造新的业务机会：①创设战术机会基金（TacticalOpportunities）；②收购二级市场基金（StrategicPartners）；③成立核心地产基金（RealEstateCore+）；④协助SanchezEnergy完成收购项目。同时，黑石的团队合作及业务协同还体现在其他多个方面：①通过BXMT的抵押贷款业务为BREP提供杠杆资金；②利用MPLs业务支持BEP在能源领域的投资；③GSO提供援助贷款，可以预判经济和产业恢复周期，提早发现投资机会；④夹层基金有助于杠杆收购的融资和定价。▍核心竞争力：独特的企业文化。在历史发展过程中，黑石逐步形成统一的文化和核心价值观——“团队合作”、“卓越”、“企业家精神”、“责任”、“正直”。黑石联合创始人兼首席执行官施瓦兹曼说：“如果没有每周一邀请所有人参加的会议，我们将会失去联系，最终失去公司最特殊的精神”。统一的价值观，不仅可以实现低成本、可持续的团队协作，而且可以提升员工和客户的品牌认知，聚集最优秀的人才和最匹配的客户。▍风险因素：全球金融危机、PE周期下行；管理层更迭。非银行金融行业资管观察系列报告（五）｜2019.4.26请务必阅读正文之后的免责条款部分目录发展历程：绑定一流人才，创建多元资管平台.................................................................1概况：全球最大私募资管公司...........................................................................................1双击：全球另类资产规模快速增长+黑石市占率大幅提升.................................................1公司发展大事记.................................................................................................................2商业模式：业务创新—多元平台—管理费+业绩提成........................................................6管理费：累进的AUM创造稳定的管理费..........................................................................6业绩提成：卓越的业绩创造持续的业绩提成.....................................................................8多元平台：新业务是AUM增长的主要动力....................................................................10护城河：团队协作带来业务深度经营..............................................................................15案例一：创设战术机会基金（TacticalOpportunities）...................................................15案例二：收购二级市场基金（StrategicPartners）........................................................15案例三：成立核心地产基金（RealEstateCore+）........................................................15案例四：协助SanchezEnergy完成收购项目................................................................15核心竞争力：独特的企业文化.........................................................................................17卓越：“Ifyoucanattractpeople,youcandogreatthings.”...........................................18企业家精神：“Nothinglastforeverinfinance”................................................................18正直：“friendlydealsasarealpartner.”.........................................................................19责任：“Let’sbeworried.Let’sbesuperrisk-averse.Let’snotchase.”..........................20风险因素.........................................................................................................................21非银行金融行业资管观察系列报告（五）｜2019.4.26请务必阅读正文之后的免责条款部分插图目录图1：黑石AUM及其增速................................................................................................1图2：全球资管规模及增速...............................................................................................2图3：黑石资管规模市占率持续提升（2005-2013年）....................................................2图4：全球主要另类资产规模及增速.................................................................................2图5：另类资产在机构资产类别中的占比（2013/14）.....................................................2图6：黑石IPO结构.........................................................................................................4图7：黑石市值变化..........................................................................................................4图8：黑石商业模式..........................................................................................................6图9：黑石管理费率（2007-2018）.................................................................................7图10：Fee-EarningAssetsUnderManagement.............................................................7图11：从成立至2018Q2的净内部回报率......................................................................9图12：房地产板块成立至今的业绩表现与行业对比.........................................................9图13：私募股权板块成立至今与股市表现对比................................................................9图14：信贷板块成立至今业绩表现与行业对比................................................................9图15：对冲基金板块业绩与行业对比（2000-2018）......................................................9图16：黑石ROE表现（2007-2018年）.......................................................................10图17：黑石管理费和表现费费率....................................................................................10图18：黑石业务领域......................................................................................................10图19：黑石各版块资产管理规模2009-2018...................