非银金融行业2018年年报综述负债端结构加速优化投资浮亏拖累业绩增长20190402申万宏源

本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司([e-mail])使用。1行业及产业行业研究/行业深度证券研究报告非银金融/保险2019年04月02日负债端结构加速优化，投资浮亏拖累业绩增长看好——上市保险公司2018年年报综述相关报告从社融底到经济底：长端利率筑底，助力保险估值修复”2019年2月19日证券分析师马鲲鹏[e-mail]王丛云[e-mail]研究支持葛玉翔[e-mail]华天行[e-mail]许旖珊[e-mail]联系人葛玉翔(8621)23297818×转[e-mail]本期投资提示：5家上市险企中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险和中国人保2018年合计实现营收2.63万亿元，同比增长5.5%，实现归母净利润1581.90亿元，同比微增0.1%。1.负债端。a)人身险方面，下半年在历经上半年“开门不红”的调整下，上市险企通过产品调整和加大增员力度实现新单和价值的平稳过度，负债端结构加速优化。1Q18-4Q18季报口径下，平安寿、国寿、太保寿和新华合计新单同比增速分别为-28.1%、16.0%、-12.8%和21.3%，年报口径下上市险企新单保费达4718.42亿元，同比下滑16.2%（个险和银保渠道新单同比下滑10.6%和48.3%），降幅较中期的-21.7%收窄，全年续期业务占比提升9.43个pct.至62.2%。上市险企年报口径健康险业务占比提升2.7个pct.至17.4%，新华健康险新单占比近60%。期末合计剩余边际较上年末增长20.3%，未来寿险净利润释放可期。b)财产险方面，人保财、平安财和太保财综合成本率分别为98.5%、96.0%和98.4%，较上年分别+1.5、-0.2和-0.4个pct.，非车业务占比达33.4%、26.5%和25.3%，同比分别提升4.5、5.5和3.5个pct.。ROE分别为11.6%、15.9%和9.8%，手续费高企拖累综合费用率及实际所得税率，展望2019年随着行业严监管的深入，龙头险企的竞争优势有望逐步展现。2.资产端。上市险企合计可投资资产较上年末增长11.5%至8.73万亿元，净投资收益同比增加3.0%，总投资收益同比减少22.6%。主要系权益类资产公允价值浮亏增加所致。资产配置方面，定期存款配置提升1.2个pct.，股基投资压缩1.5个pct.。经测算，我们预计上市险企权益持仓上涨25%对期末寿险EV为+5.99%，对寿险净利润影响为125.13%，投资收益有望成为提振2019年上市险企利润与价值的重要贡献。3.价值端。上市险企合计NBV同比增速为-12.4%（1H18和2H18分别为-12.4%和+11.9%，占比为44.4%和55.6%），从NBV归因分析来看，FYP（NBV口径）同比-14.7%，Margin同比+13.6%（提升4.5个pct.至37.7%）以价补量成为共识。平安、国寿、太保和新华合计集团EV增速达15.4%，寿险EV增速达15.1%，整体ROEV达19.9%。投资建议：上调新华保险至保险板块组合首推。2018年上市险企年报整体符合预期，中国平安的净利润和EV增速略超预期，中国太保的寿险NBV和集团EV增速略超预期。负债端结构加速优化，投资浮亏拖累净利润和EV增长，但资产端的不确定性正在逐步边际改善。1Q19沪深300指数和创业板指数分别大幅上涨23.9%和35.4%，10年期国债利率在3.1%附近企稳，资产端环境远好于18年年底季度悲观的预期。继续维持行业“看好”评级。当前压制板块估值的掣肘仍是长端利率，3月PMI重回荣枯线上方达50.5，经济底部企稳信号展现，叠加资本市场风险偏好整体提升背景下保险板块β属性有望逐步展现。上调新华保险至保险板块组合首推。基于：1.从社融底到经济底，保险板块历经估值修复，纯寿险公司弹性更大，而公司年初至今因前任董事长离任影响压制估值；2.基于年报和代任管理层在业绩发布会上的表述，回归保障，聚焦期缴，发挥附加险优势仍是公司沿袭的特色化转型发展道路；3.历经2016年以来转型，公司业务质地已同处于同业领先水平，2019年有望在利润和价值口径持续贡献。风险提示：保障型产品销量不及预期，经济复苏低于预期请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司([e-mail])使用。2行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共24页简单金融成就梦想投资案件结论和投资建议1.2018年虽然人身险行业面临较大下行压力，产险行业面临较大费率竞争压力，但负债端结构仍处结构优化中。2.2018年权益市场浮亏拖累上市险企利润和EV增长，但立足当下，这一压制板块估值的掣肘已基本消除。从社融底到经济底，长端利率筑底，关注宏观经济复苏动能对长端利率引导作用。3.上调新华保险至保险板块首推标的。原因及逻辑1.人身险方面，2018年年报口径下上市险企新单保费达4718.42亿元，同比下滑16.2%（个险和银保渠道新单同比下滑10.6%和48.3%），降幅较中期的-21.7%收窄，全年续期业务占比提升9.43个pct.至62.2%。健康险业务占比提升2.7个pct.至17.4%。期末合计剩余边际较上年末增长20.3%，未来寿险净利润释放可期。上市险企合计NBV同比增速为-12.4%（1H18和2H18分别为-12.4%和+11.9%），从NBV归因分析来看，FYP（NBV口径）同比-14.7%，Margin同比+13.6%（提升4.5个pct.至37.7%）以价补量成为共识。财产险方面，人保财、平安财和太保财非车业务占比达33.4%、26.5%和25.3%，同比分别提升4.5、5.5和3.5个pct.。2.2018年上市险企总投资收益同比减少22.6%。主要系权益类资产公允价值浮亏增加所致。1Q19沪深300指数和创业板指数分别大幅上涨23.9%和35.4%，我们预计上市险企权益持仓上涨25%对期末寿险EV为+5.99%，对寿险净利润影响为125.13%，投资收益有望成为提振2019年上市险企利润与价值的重要贡献。3.上调新华保险至保险板块首推标的，主要基于：1.从社融底到经济底，长端利率筑底，保险板块历经估值修复，而纯寿险公司前期弹性更大，综合险企持续性更强。目前仍处于估值修复阶段，年初至今从绝对涨幅来看，国寿（41.4%）平安（40.1%）新华（+31.8%）太保（22.4%），新华保险作为纯寿险标的弹性仍未完全显现。2.前期压制新华保险估值的掣肘在于前任董事长万峰离任，对公司战略转型延续性影响。结合公司2018年年报和公司代任管理层在业绩发布会上的表述，公司仍将继续深化转型，回归保障，聚焦期缴，发挥附加险优势仍是公司沿袭的特色化发展道路。我们预计市场对战略延续性的担忧有望逐步消除；3.结合2018年年报，新华保险净利润增速、NBVMargin、期末代理人规模增速位列A股上市险企第一，经过2016年以来的业务转型公司寿险业务结构和质量（健康险业务占比，新单季度布局，续期业务占比等）已逐步优化至同业领先水平。有别于大众的认识1.从社融底到经济底，保险板块历经估值修复，纯寿险公司前期弹性更大2.受制于长端利率对估值压制，当前保险板块β属性仍未完全展现，预期差较大。本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司([e-mail])使用。3行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共24页简单金融成就梦想1.营收同比+5.5%，归母净利润持平....................................62.负债端...............................................................................72.1人身险：新单整体负增长16.2%，季度间分布更加均衡......................72.2财产险：手续费高企推升综合费用率及实际所得税率........................133.资产端.............................................................................163.1可投资资产同比增长11.5%至8.73万亿元...........................................163.2定期存款配置提升1.2个pct.，股基投资压缩1.5个pct..................163.3股债市场对上市险企弹性分析..................................................................184.价值端.............................................................................194.1NBV：合计下滑3.1%，以价换量成为行业共识...................................194.2EV：集团EV同比增长15.4%，投资回报偏差拖累增速.....................204.3NBV和EV对投资收益率敏感性小幅回落..............................................215.投资建议..........................................................................22目录本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司([e-mail])使用。4行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共24页简单金融成就梦想图表目录图1：上市险企近五年归母净利润（单位：亿元）............................................7图2：上市险企近五年归母净利润同比增速......................................................7图3：上市险企期末代理人规模（单位：千人）...............................................8图4：上市险企代理人渠道人均产能（单位：（元/人/月））..............................8图5：上市险企健康险业务原保费占比逐年提升...............................................9图6：新华保险健康险长险首年保费占比达58.7%...........................................9图7：2018年上市险企新单保费同比增速.....................................................10图8：上市险企续期业务占比逐年提升...........................................................10图9：2018年上市险企寿险新单季度间分布..................................................11图10：2017年上市险企寿险新单季度间分布................................................11图11：2018年上市险企寿险新单单季同比增速.........