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流动性及政策甜蜜周期共振致券商迎来史上红二月，上调盈利预测图说券商2019年2月营收数据初步测算及投资建议长城证券研究所非银行金融行业分析师：刘文强执业证书编号：S1070517110001联系人（研究助理）：谢欣洳从业证书编号：S10701180900282019.3.81行业政策迎来政策甜蜜（结束了3年多的强监管）、金融市场双向开放的广度深度不断超预期，创新业务不断开启并逐步兑现。2019年2月，A股整体上涨，沪深300指数2月上涨12.99%；债市回调，可转债火爆，以东财转债为首的可转债带头领涨。市场活跃度上升，2019年2月，上交所累计成交金额为7.61万亿元，环比130.80%；2019年1月累计股基成交额71140.05亿元，日均股基成交额3233.64亿元，同比降低41.68%；2018年累计股基成交额1005663.38亿元，日均股基成交额4138.53亿元，同比下降17.64%。券商受益于流动性相对改善、科创板等创新政策带来的红利，2019年将呈现出业绩修复拐点，我们上调盈利预测。2月券商业绩表现靓丽。截至3月8日，含金控的全口径39家券商已公布2月业绩数据，可比口径下，本月券商单月营收环比上升18.23%，净利润环比上升52.63%。从公布的营收数据来看，CR5和CR10的营收占比分别为37.44%、61.39%。截至3月8日，直接上市的34家券商已公布2月营收数据，可比口径下，单月营收环比上升14.41%，净利润环比上升46.67%。从公布的营收数据来看，可比口径下，CR5和CR10的营收占比分别为40.57%、66.13%。我们一直强调流动性改善与监管政策甜蜜是此轮券商业绩与估值修复的核心因素。随着沪伦通不断推进落地，资本市场开放程度进一步深入，约8000多亿的纾困基金不断落地，股权质押风险得到逐步化解，并购重组“小额快审”、股指期货松绑、期权产品扩容、股票回购政策、科创板推出并拟实行注册制等有利因素增多。叠加证监会新一届领导上任，发布了修订《证券公司风险控制指标计算标准规定》、修订《融资融券交易实施细则》和修订整合《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》《人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法》，聚焦松绑券商风险指标，放宽券商投资成分股、ETF等权益类证券风险资本准备计算比例，增强买盘动力（需要密切关注外资持股节奏变动，从目前QFII等批准额度与现实持股情况，可能还处于外资进入内地股市相对早期阶段，但存在获利回吐压力）；发布了关于《证券公司交易信息系统外部接入管理暂行规定（征求意见稿）》，有望引导合格投资者入市交易，提高市场流动性与活跃度。近日的高层学习会议、政府工作报告，都无不明确了加快金融市场的供给侧改革、多层次资本市场建设改革发展，其中科创板首次写入工作报告、注册制时隔6年后重新回归工作报告，都彰显了发展资本市场坚定信心与定力，助力经济转型升级的时代抉择。从前期兴业证券资产计提来看，2018年I9预期信用损失模型，减值更前瞻、计提更充分，而旧会计准则券商，2018年报减值或将大幅高于前三季度，2019年将轻装上阵。虽然近期券商板块已有一定上涨，部分券商股价过快上涨已脱离了基本面，但券商总体估值仍处于相对合理位置，具备长期配置价值。倾向龙头券商•2018Q4显示基金增持非银板块，需重视行业边际变化，华泰证券、海通证券等龙头股是持仓重点；•并购重组“小额快审”、试点科创板等政策利好项目储备丰富的龙头券商，有利于提升ROE；•对外开放加深，首批券商参与CDR转换测试，沪伦通加快推进，未来有望受益；•2018年以来标准化金融资产搭台，纵深推进多层次资本市场建设，“自下而上”的创新格局正在逐步形成，金融创新严格限定在资本实力强与公司治理优良的大券商序列，都有利于少数龙头券商，将开启黄金年代，并有望享受溢价。目前大券商PB处于1.47倍附近，仍存在一定价值空间。|2核心观点经济下行压力仍存，政策基调以稳为主。政府工作报告指出未来政策将更加注重逆周期调节，稳定总需求，相关逆周期调节政策或进一步加码。财政政策方面，今年减税（增值税为主）降费（社保费率调降为主）累计有望超去年总体水平。我们认为货币政策预调微调，将会出现向稳增长切换的过程，逐渐由灵活适度转向稳健略宽松，总体上我们认为将追求经济高质量发展完全建立在必要的经济增速上，实现经济增速与质量的辩证统一。需要指出的是二月份金融数据因季节性等因素可能有所欠佳，由于信托贷款对社融贡献较小，信托贷款的增速不一定能推动社融数据的持续增长。在表外非标难以明显改善，社融难见大幅回升的条件下，货币政策基调仍将持续宽松，降准降息政策仍可期，10年国债的区间保持在3.0-3.4%之间。叠加科创板等政策快马加鞭推进，券商板块预计在非银板块中最受益，重申券商板块战略性的配置建议，需注意近期过快上涨风险可能引发的非理性风险。我们一直强调需抓住此轮逆周期调节的宏观经济政策拐点，估值处于历史中枢，应战略性布局券商行业，但需理性看待市场非理性上涨所累积的风险。我们在2018年底曾多次提到，短期内聚焦股票质押风险和纾困基金进展，沪深交易所发布《关于股票质押式回购交易相关事项的通知》，缓解股票质押风险，券商业绩有望大幅改善。中期着眼创新政策与监管相关政策松绑的红利，布局承销能力强的龙头券商。在科创板的规则体系下，以往重审核轻发行向严审核重发行转型，可以预见投行将成为调动整个证券公司资源的牛鼻子，而不再只是应付证监会的通道。如果不能以投行业务为核心重构证券公司组织架构，不能顺利协调各业务部门或板块之间的利益，此类证券公司在投行业务方面也会逐渐边缘化。IPO储备项目越多的券商，意味着拿到科创板项目的可能性越大。长期应聚焦金融科技，可助力券商ROE水平提升，打造核心竞争力。但需要注意的是，券商行业已发生了深刻变革，虽然此轮券商启动更多是流动性改善下而风险偏好提升致使交投情绪回暖，但不能够简单复盘历史走势而判断未来走势。秉承以业务结构多元化、均衡化来选股，首选少数龙头及逆势向好的券商：•首选业绩相对优良、业务结构均衡化、多元化的龙头大券商重点推荐华泰证券（预计成为第一家A+H+G内地券商，2019年度金股，可参见前期深度报告《华泰证券：双百混改增资再攀高峰，均衡化多元化业务不断发力》）、国泰君安、广发证券、兴业证券、东方证券及申万宏源等，港股关注中金公司等；互联网券商东方财富。关注次新股类弹性标的：华林证券、中国银河、中信建投证券（累积涨幅过高风险）等，风险偏好高的投资者可积极关注与配置；部分为关联券商未列出。风险提示：中美贸易摩擦波动风险；宏观经济下行风险；股市系统性下跌风险；监管政策风险；外资持续流出风险|3投资建议|42018年上市券商营收结构及同比增速情况特征：2018年，券商自营业务、资管、投资咨询业务收入占比提升，投行、经纪、融资融券业务占比收缩。数据来源：wind，长城证券研究所；图中营收数据为净收入0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%经纪业务投行业务资管业务融资融券自营业务投资咨询业务-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%经纪业务投行业务资管业务融资融券自营业务投资咨询业务|52月营收同比增长170%2月：单月数据方面，有可比业绩的34家上市券商，合计实现单月营业收入214.46亿元，环比上升18.23%，同比上升170.39%；单月净利润合计99.66亿元，环比上升52.63%，同比上升465.81%；累计数据方面，有可比业绩的34家券商前2月营业收入合计395.85亿元，同比上升50.75%，前2月净利润合计164.95亿元，同比上升90.7%。营收指标•2月：35家券商实现同比正增长，其中西部证券以5824.68%领涨，其余还有兴业证券（3870.3%），国联证券（2078.4%）。环比方面，26家券商实现环比正增长，其中国联证券以965.51%领涨，其余还有哈投股份（144.63%），国投资本（136.54%）。•当年累计：有33家券商实现同比正增长，其中太平洋（258.53%）领涨，其余还有东北证券（186.51%)、华安证券（155.1%）等。净利润指标•2月：32家券商实现净利润环比正增长，华创阳安（545.51%）领涨，天风证券（481.98%）、东吴证券（473.6%）等涨幅较大；有34家同比正增长，华安证券（8749.61%）领涨，长江证券（2717.15%），海通证券（1583.04%）等涨幅较大。•当年累计：有33家券商实现同比正增长，其中东北证券以708.77%领涨，其余还有山西证券（622.7%）等。|62月整体业绩同环比大幅改善（直接上市券商）2月：单月数据方面，有可比业绩的30家上市券商，合计实现单月营业收入197.91亿元，环比上升14.41%，同比上升171.83%；单月净利润合计92.22亿元，环比上升46.67%，同比上升450.05%；累计数据方面，有可比业绩的30家券商前2月营业收入合计197.91亿元，同比上升171.83%，前2月净利润合计92.22亿元，同比上升450.05%。营收指标•2月：30家券商实现同比正增长，其中西部证券以5824.68%领涨，其余还有兴业证券（3870.3%），东方证券（1387.61%）。环比方面，21家券商实现环比正增长，其中天风证券以98%领涨，其余还有太平洋（89.06%），华西证券（75.64%）。•当年累计：有29家券商实现同比正增长，其中西部证券（5824.68%）领涨，其余还有东方证券（1387.61%)、东吴证券（648.98%）等。净利润指标•2月：27家券商实现净利润环比正增长，天风证券（481.98%）领涨，东吴证券（473.6%）、华西证券（194.96%）等涨幅较大；有29家同比正增长，华安证券（8749.61%）领涨，长江证券（2717.15%），海通证券（1583.04%）等涨幅较大。•当年累计：有20家券商实现同比正增长，其中华安证券以8749.61%领涨，其余还有长江证券（2717.15%）、海通证券（1583.04%）等。注：本页为数据均为直接上市券商数据，累计数据统计口径为1月&2月业绩数据2019年券商2月营收初步合并数据（营收排名）数据来源：wind，长城证券研究所本月营业收入当年累计营业收入本月净利润当年累计净利润名称金额(亿元)同比(%)环比(%)金额(亿元)同比(%)金额(亿元)同比(%)环比(%)金额(亿元)同比(%)总市值（亿元）PB月度涨幅（%）中信证券18.3480.87-17.1740.4955.508.32163.7310.4715.8660.062848.691.8628.75国泰君安18.02144.7833.1931.5515.889.93233.05122.4814.4044.721700.091.3816.34海通证券16.90312.9764.9427.1583.609.921583.04129.1514.25126.751461.871.2426.09华泰证券13.66115.6923.9424.6813.496.19133.8545.8210.4417.781898.671.8320.22广发证券13.37154.6017.8224.7223.805.37190.568.0310.3423.151256.721.4629.94招商证券11.59472.526.1522.5144.505.10671.8814.149.5654.771175.751.8121.79申万宏源11.11165.7423.1220.14115.334.92463.2233.738.60256.531239.481.7924.43光大证券10.08181.2557.2316.4992.875.12173.85124.527