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请参阅最后一页的重要声明证券研究报告·海外专题研究腾讯音乐带领数字音乐行业“向下突破”作为国内最大的数字音乐娱乐集团，腾讯音乐旗下拥有QQ音乐、酷狗音乐及酷我音乐三大平台，并且还有全民K歌这一国内最大的音乐社交平台。截止2018年上半年，腾讯音乐旗下的App的月活跃用户总数超过8亿，意味着每个月有超过60%的中国人在使用腾讯音乐旗下的App，平均每天使用超过70分钟，而在线音乐业务的付费率仅为3.6%左右。市场对于公司的关注点更多集于其在线音乐服务业务付费率的提升，我们认为在未来几年付费率的提升确实会带来其业绩的改善，但却不能解决在线音乐平台的本质问题。音乐产品较长的生命周期使得其上游制作方通常不愿意卖断给平台方，而更多地以“计件付费”的方式进行版权授权。在此背景下在线音乐服务业务很难有规模效应，2017年Spotify付费率达到45%，但仍然处于亏损状态。而腾讯音乐却在2016年就已实现盈利。相对于Spotify而言，腾讯音乐具有更好的下游业务开发，而这也是数字音乐平台发展的大势所趋。在国内音乐流媒体平台经历了一轮爆发性增长之后，行业内藏的隐患也逐浮现了出来，其中最主要的两项是行业收入增长的瓶颈和平台盈利能力的缺乏。在国外经验不适用的国内环境下，“向下突破”——即对音乐下游业务的数字化开发成为了行业进一步发展的突破口。音乐下游业务的数字化其本质是互联网对传统音乐产业链的二次冲击，即在渠道端线上化过程基本完成后，消费端业务的线上化。消费端的线上化有助于音乐平台在扩大收入规模的同时提高议价能力，腾讯音乐第一个成功地凭借其下游业务实现盈利。作为“向下突破”的排头兵，腾讯音乐目前主要在音乐直播、音乐社交以及IP产业链中的音乐部分有所布局。未来线上演唱会、歌手培养、音乐版权转售等方向也将成为数字音乐平台的重点发展方向。风险提示新业务不确定性大；短期版权成本过高；付费率低于提升低于预期等。陈萌chenmeng@csc.com.cn021-68821600-818执业证书编号：S1440515080001发布日期：2019年04月25日市场表现相关研究报告-38%-18%2%22%2018/4/242018/5/242018/6/242018/7/242018/8/242018/9/242018/10/242018/11/242018/12/242019/1/242019/2/242019/3/24互联网传媒道琼斯海外研究音乐行业深度研究报告海外研究请参阅最后一页的重要声明目录1.腾讯音乐娱乐集团成长史....................................................................................................................................11.1腾讯音乐的发展历程................................................................................................................................11.2腾讯音乐的业务组成................................................................................................................................31.3腾讯音乐的经营数据分析........................................................................................................................42.全球音乐行业回暖,国内数字音乐存在两大隐患................................................................................................52.1消失的20年？产业变革带来新的上升周期...........................................................................................62.2行业隐患之一：数字音乐销售整体回暖，但付费率增长低于预期.....................................................62.3行业隐患之二：上游版权成本居高不下，平台盈利能力受到压制....................................................113.“向下突破”是破局之手................................................................................................................................143.1腾讯音乐靠下游业务成功盈利..............................................................................................................143.2互联网对传统音乐行业的冲击从渠道端开始.......................................................................................153.3消费端的数字化是数字音乐行业的下一个发展重点...........................................................................174.腾讯音乐对下游业务的三大开采点..................................................................................................................194.1开采点之一：线上演艺..........................................................................................................................194.2开采点之二：音乐社交..........................................................................................................................214.3开采点之三：IP产业链中的音乐..........................................................................................................231音乐行业深度研究报告海外研究请参阅最后一页的重要声明1.腾讯音乐娱乐集团成长史1.1腾讯音乐的发展历程腾讯音乐娱乐集团（TencentMusicEntertainmentGroup，简称TME）是目前中国最大的在线音乐娱乐平台，由中国音乐集团和QQ音乐整合而来。公司于10月2日正式递交赴美招股书，计划最高募资10亿美金。图表1：腾讯音乐娱乐集团发展历程资料来源：公开资料，中信建投证券研究发展部21世纪初期，我国数字音乐进入产业化发展阶段，对传统音乐产业中包括磁带、CD等在内的实物形态音乐商品产生巨大冲击。2003年，腾讯在其运营的社交网络QQ上首次推出在线音乐服务，是我国最早的在线音乐提供商之一，见证了中国在线音乐行业盗版横行、版权正版化、平台版权竞争和共享的全过程。依托腾讯QQ的庞大用户群，QQ音乐发展迅速，2005年2月，QQ音乐作为腾讯旗下独立在线音乐服务品牌正式上线，并几乎同时开启收费式VIP服务。2008年7月，绿钻服务正式推行，成为国内首家会员制音乐平台。2011年3月，QQ音乐手机App全国发布，iOS荣获AppStore年度金奖，至此，QQ音乐形成了网页端、PC段和手机端并行的格局。2013年12月起，QQ音乐多家唱片公司进行数字版权联盟，推动音乐行业正版化进程。2014年9月全民K歌上线，提供在线卡拉OK服务，与QQ音乐共享版权。同年年底，数字音乐专辑上线，销量达700万张。2015年9月，QQ音乐日活跃用户首次突破1亿，覆盖8亿用户群，平台内正版曲库超过1500万；10月以“预付+分成”的方式与网易云音乐达成音乐版权转授权合作。2016年1月，QQ音乐持推进版权共享计划，与酷狗、酷我音乐相互授权数量超过100万首。2音乐行业深度研究报告海外研究请参阅最后一页的重要声明图表2：2016年合并成TME时PC端音乐用户市场份额图表3：2016年合并成TME时移动端音乐用户市场份额资料来源：DCCI中国数字音乐用户调查,中信建投证券研究发展部资料来源：DCCI中国数字音乐用户调查，中信建投证券研究发展部2004年，国内第一个音乐网站——酷狗音乐诞生，吸引用户超千万；2008年研发出酷狗音乐移动客户端APP；2012年酷狗内部孵化的全名造星平台酷狗直播（原名繁星网）上线，次年即推出知名歌手庄心妍，成为第一例互联网造星爆款。2005年8月，酷我科技成立；2006年底推出了拳头产品酷我音乐盒；2013年，酷我直播上线。CMC前身是2012年在开曼群岛注册成立的海洋音乐，2014年4月酷狗音乐和酷我音乐完成整合，加上三家版权公司（海洋音乐、彩虹音乐和源泉音乐）旨在打造亚洲最大的音乐集团；2016年1月，CCTV15央视音乐频道入驻CMC。同年7月，腾讯将其在中国的大部分网上音乐服务（包括QQ音乐和全民K歌）注入中国音乐集团（ChinaMusicCorporation，简称“CMC”），腾讯对CMC的持股比例从15.8%上升至61.6%，CMC成为腾讯的合并子公司；同年12月，CMC更名为腾讯音乐娱乐集团（TME）。2017年5月，TME与环球音乐达成版权战略合作；9月与阿里音乐达成版权转授权合作，同时获得滚石、华研、寰亚等音乐版权；10月，TME收购了终极音乐100％股权，通过终极音乐为智能设备和汽车制造商提供内置音乐播放器开发服务；12月Spotify与TME联合宣布股权投资，腾讯持有Spotify约2.5%的股权。2018年2月，TME与网易云音乐进一步推进版权转授权，双方互相授权99%的音乐版权；10月，预计向华纳音乐集团和索尼音乐娱乐发行共计总对价为2亿美元的普通股。图表4：腾讯音乐娱乐集团组织架构资料来源：公司招股说明书，中信建投证券研究发展部48.50%23.30%9.20%6.30%2.40%10.30%QQ音乐酷狗音乐酷我音乐网易云音乐虾米音乐其他39.00%28.80%9.60%9.00%4.40%9.20%QQ音乐酷狗音乐酷我音乐网易云音乐虾米音乐其他3音乐行业深度研究报告海外研究请参阅最后一页的重要声明1.2腾讯音乐的业务组成高昂的版权成本是阻止音乐平台盈利的最大障碍。据Spotify招股书显示，2013至今5年间Spotify的成本不断攀升，平均占其总收入的80%到90%，其中内容成本占总成本的75%左右。国内的情形也不容乐观，网易2018年年报显示，2017年网易“邮件及其他业务”所产生的信息成本为9亿人民币，相较于2016年的2.66亿增长了三倍以上，其中网易云音乐产生的版权成本为成本上涨的主要推动力。此外，据网易云音乐2017年官方宣称其花费2000万购买朴树新专辑《猎户星座》的独家播放权和售卖权，而专辑共卖出不到17万张