休闲服务行业美奢消费系列之九寻找佰草集与国际中高端化妆品牌的共振20180422兴业证券13页

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明行业研究行业点评报告证券研究报告＃industryId＃休闲服务＃investSuggestion＃审慎增持(＃investSuggestionChange＃维持）＃relatedReport＃相关报告《上海家化：全面启动品牌时尚精品化》2018-04-04《18年4月美奢月刊：行业持续回暖，钟表和化妆品板块表现亮眼》2018-04-01＃emailAuthor＃分析师：李跃博[e-mail]0190512070003＃assAuthor＃研究助理：刘嘉仁[e-mail]团队成员：李跃博：[e-mail]刘嘉仁：[e-mail]熊超：[e-mail]杨子颉：[e-mail]刘巍放：[e-mail]投资要点＃summary＃化妆品增速回温，高端增速更为显著。3月化妆品零售达249亿，同比增22.7%，增速创七年来新高，持续去年5月以来的两位数增长，高端化妆品CAGR达10.6%。化妆品市场持续回暖，化妆品零售维持较高增长，中国中产阶级数量增长，消费结构升级。中高端品牌市场潜力巨大，高端化妆品CAGR达10.6%，占比由10%提升至21%，大众化妆CAGR5.8%，预计未来高端化妆品增速仍高于大众化妆品增速。高端元素为何？兰蔻、雅诗兰黛、Whoo后、雪花秀、资生堂五大国际中高端化妆品牌成功要素在于：（1）持续研发投入，设立研发中心，注重产品本土化。国际高端化妆品牌研发费用占营收比重维持1.5%以上；（2）明星单品带动业绩增长。兰蔻、雅诗兰黛明星单品线上销售额占比近10%；（3）高端中草药配方，契合亚洲健康护肤理念。雪花秀、Whoo以天然草药如人参等为主要成分，主打韩方/汉方；（4）精准营销，影视导流。高端化妆品牌邀请KOL推广，营销投入产出效率高。多用影视剧资源宣传，依托韩流文化实现精准营销；（5）线上线下联动，全渠道布局。雅诗兰黛、兰蔻在中国线上化妆品牌影响力排名中分列第1、3名；（6）价格定位高端。单件产品定价以300元为分界线；（7）注重旅游零售。重构品牌销售渠道,目标锁定更大市场，Whoo和雪花秀是韩国免税店最热销的品牌；（8）彩妆、护肤并行。兰蔻、雅诗兰黛彩妆贡献率均超25%，品牌多品类全方位服务提高消费忠诚度。佰草集与国际中高端品牌共享相似发展理念。（1）重视研发。研发投入占营收比重均超2%，17年研发费用增速达29.2%；（2）成功开发中高端明星产品—太极面霜，御、凝系列；（3）以人参为主的高端中草药配方塑造品牌形象。（4）定位中高端。明星系列产品定价普遍在单品300元以上。（5）营销方式多元化。首次启用品牌代言人刘涛来诠释品牌形象，利用明星效应拉动粉丝经济，各大平台全方位投放太极新品广告片。佰草集独特竞争力在于其渠道下沉优势。全国共有1342家百货专柜，123家专营门店，106家养美空间，既布局一二线城市，又深耕三四线城市。未来，佰草集需要改进的方向在于彩妆与护肤并行发展，加强线上线下联动。投资建议：看好上海家化，展望2018年，消费升级带来中高端化妆品市场快速发展，佰草集有机会成为集团中首个跨过20亿营收大关的产品（2016年约18亿），品牌与渠道并重，新股权激励计划为管理层提供充足动力，120周年华诞推展值得期待。预计2018-2020年EPS为0.83/1.12/1.51元以2018年4月20日收盘价推算PE分别为49/36/27倍，维持“审慎增持”评级。风险提示：品牌定位模糊;品牌形象受到打击；库存管理不善使得存货周转率进一步降低；运营不佳而出现商誉减值。＃title＃美奢消费系列之九：寻找佰草集与国际中高端化妆品牌的“共振”＃createTime1＃2018年04月22日月美奢月刊皆提到化妆品市场持续回暖，而中高端化妆品随消费升级回暖趋势延续。本报告尝试寻找国际高端化妆品牌的成功要素，探求上海家化旗下高端品牌佰草集与国际品牌的“共振”之处，发现国内化妆品品牌化成长路径。1.中高端化妆品市场发展空间巨大，国产品牌中佰草集一枝独秀化妆品市场持续回暖，化妆品零售维持较高增长，中国中产阶级数量增长，消费结构升级。3月化妆品零售达249亿，同比增22.7%，增速创下七年来新高，持续去年5月以来的两位数增长。累计增长16.1%，远超近两年平均的10.1%。根据国家统计局数据，2008年我国人均GDP超3000美元，进入消费升级阶段。2017年我国城镇居民人均可支配收入36396元，同比增8%，十年间翻三倍。中高端品牌市场潜力巨大，高端化妆品CAGR达10.6%，消费者更关注化妆品品质而非价格。据Euromonitor，2007-2016年，高端化妆品CAGR达10.6%，大众化妆CAGR为5.8%，高端化妆品占比由10%提升至21%，预计未来高端化妆品增速仍高于大众化妆品增速。国际各大化妆品集团呈现高端品牌营收增速远超中低端品牌的趋势。雅诗兰黛2017年护肤品营业额增长2%，主要来自Lamer和雅诗兰黛品牌在中国区的良好业绩。欧莱雅旗下中高端品牌2012-2017年复合增速8.8%，而覆盖欧莱雅等中低端品牌的大众消费品复合增速仅2.5%。中高端化妆品市场充满发展潜力。图1、中国化妆品市场零售总额增速回暖图2、过去十年城镇居民人均可支配收入数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理、高端化妆品增速长期高于大众化妆品增速图4、欧莱雅旗下中高端品牌表现优于中低端品牌资料来源：Euromonitor，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理本土品牌整体市场规模不断提升，但中高端护肤领域分布较少，国产品牌佰草集在中高端市场一枝独秀。国内规模较大的几家日化领域上市公司如珀莱雅、御家汇、拉芳家化等，其旗下品牌更多集中在中低端领域。佰草集作为上海家化旗下重点发展品牌，定位中高端，逐步向国际中高端品牌接轨。图5、本土品牌较少分布在中高端领域资料来源：公开信息，兴业证券经济与金融研究院整理2.国外中高端化妆品牌的成功要素我们将目标锁定兰蔻、雅诗兰黛、Whoo后、雪花秀、资生堂这五个国际中高端化妆品牌，寻找国际品牌发展的成功要素，探寻佰草集与这些高端化妆品牌的“共振”。我们发现，这五大国际品牌成功的要素主要有八个：（1）持续研发投入，设立研发中心，注重产品本土化。国际高端化妆品牌研发费用占营收比重维持1.5%以上；（2）明星单品带动业绩增长；（3）高端中草药配方契合亚洲健康护肤理念；（4）精准营销，影视导流；（5）线上线下联动，全渠道布局；（6）价格定位高端，低端高端资生堂小迷糊珀莱雅御泥坊优资莱师夷家欧莱雅雪花秀兰蔻Laprairie佰草集雅诗兰黛Lamer猫语玫瑰悠雅韩雅国际品牌本土品牌后元为分界线；（7）推进旅游零售,目标锁定更大市场；（8）彩妆、护肤并行。表1、国际高端化妆品牌成功要素集合要素兰蔻雅诗兰黛资生堂后雪花秀持续研发投入，设立研发中心，注重产品本土化*****明星单品*****高端中草药配方**全渠道布局****精准营销，影视导流****价格定位高端*****旅游零售*****彩妆护肤并行****资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理注：*代表该品牌具有该要素要素之一:持续研发投入铸就高端品质，研发中心注重产品本土化研发费用/销售收入占比高，国际高端化妆品牌研发费用占营收比重一般稳定维持在1.5%以上。研发与创新是品牌竞争力的核心，研发占比超1.5%，可有效保证产品品质，并不断推陈出新，牢牢吸引消费者。欧莱雅集团持续十年保持3%以上的研发投入，其高端品牌兰蔻得以有效维持产品高品质，旗下单品如“小黑瓶”等在市场获得良好口碑。因营收出现较大幅度下降，资生堂虽在2014-2015年降低其研发强度，但从营收恢复增长的2016年开始，连续两年研发投入超2%。图6、兰蔻保持十年高研发投入图7、国际品牌研发费用/营业收入一般超1.5%资料来源：欧莱雅集团年报，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理设立研发中心，研发人员不断扩张，持续开发高质量产品。LG生活健康1950年创立化妆品实验室，是目前韩国唯一拥有国际认证的保养彩妆研发实验室。1992年，爱茉莉太平洋建立首个研发中心，2008年开建第二个研发中心，在海外（上海、巴黎、东京、新加坡）也建有研发中心，以开发适合当地消费者的产品。2002年，资生堂率先成立中国研究开发中心。2016年，美国研发中心完成扩建，上海研发中心投入使用，2017年在新加坡建立研发中心。2018年末，日本全球创新中行业点评报告心将落成，研发人员也将由2014年的1000人增加到1500人。研发中心和研发人员的扩张代表品牌对品质的追求与不断创新、创造的精神。图8、资生堂在全球设立多个研发中心资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理产品研发注重本土化，开发最适合中国消费者的产品。考虑到不同地区消费者的特性不同以及中国庞大的化妆品市场，国际高端品牌越来越注重中国地区消费者特定需求。资生堂中国研发中心主要研究：1.通过全面了解中国人肌肤，调查消费者的肌肤状态、化妆习惯、喜好以及效果评价，了解中国的风土文化以及生活方式，进行“顾客研究”的价值开发。2.运用最先端技术，确保产品的高安全性、高品质，面向中国市场的配方开发及信息开发、有效性研究、法律法规调查，致力于“适合中国的产品开发”。要素之二:明星单品带动业绩增长明星单品销量抢眼，沉淀良好口碑，兰蔻和雅诗兰黛明星单品线上销售额占比近10%。部分明星单品的销售额亮眼，积累的良好口碑进一步提升消费者品牌消费意愿，带动整体业务增长。兰蔻、雅诗兰黛在中国均有表现特别突出的明星单品。18年3至4月，兰蔻天猫旗舰店单月销售额4980万元，兰蔻清滢柔肤水销售额495万元，占比9.94%。同期，雅诗兰黛天猫旗舰店单月销售额5333万元，小棕瓶眼霜销售额504万元，占比达9.46%。整体来看，线上明星单品单月销售额可达全店单月销售额的10%。行业点评报告明星产品帮助打造顶尖化妆品牌，带动整体业务增长。'Whoo'全球销售额连续两年超1万亿韩元，17年达1.4万韩元，成为销售额超1万亿韩元的增长最快的单一品牌，其明星产品贡献功不可没，包括秘贴系列、拱辰享系列、天气丹系列。资生堂的红颜肌活精华系列同样表现不俗；雪花秀也拥有传承了50年的当家产品—人参系列护肤产品。图11、LG主要高端品牌销量(Whoo,su:m,OHUI)图12、资生堂红颜肌活精华系列资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：资生堂中国官网，兴业证券经济与金融研究院整理要素之三:高端中草药配方契合亚洲健康护肤理念韩国高端护肤品牌多采用高端中草药配方，这与亚洲传统文化及护肤理念高度契合，同时可有效打造品牌高端形象，为品牌创造独特卖点。韩国历史文化与中国较相似，有别于欧美、日本护肤品牌，雪花秀、Whoo均以天然草药如人参等为主要成分，主打韩方/汉方。高端品牌雪花秀强调五十年历史传承的人参配方，追求和谐与平衡之美，融合亚洲传统文化与智慧。Whoo系列产品则以“天然养生之道”为理念，从高档草本药材如山参、雪莲、鹿茸等中取材，制成不同功效的高品质化妆护肤品，适合东方女性的肤质。中国消费者受中药文化浸润较深，认同雪花秀、Whoo的中草药护肤概念。图9、兰