休闲服务行业美奢消费系列之十一化妆品公司何以值得高估值20180628兴业证券15页

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明行业研究行业点评报告证券研究报告＃industryId＃休闲服务＃investSuggestion＃推荐(＃investSuggestionChange＃维持）＃relatedReport＃相关报告《18年5月美奢月刊：品牌化趋势持续，消费升级利好中高端品牌》2018-05-01《上海家化：全面启动品牌时尚精品化》2018-04-04＃emailAuthor＃分析师：李跃博[e-mail]0190512070003＃assAuthor＃研究助理：刘嘉仁[e-mail]团队成员：李跃博：[e-mail]刘嘉仁：[e-mail]熊超：[e-mail]杨子颉：[e-mail]刘巍放：[e-mail]投资要点＃summary＃⚫为何国内化妆品公司值得高估值？国内化妆品行业内标的公司如上海家化、御家汇和珀莱雅均享受较高的估值，最新数据上海家化TTM法PE和动态PE分别为58/45倍（以2018年6月28日收盘价计）。本文通过横向对比日本、欧美等市场的化妆品公司估值特点，分析国内公司高估值背后的逻辑。⚫化妆品行业估值显著高于其他行业。2017年全球化妆品市场规模同增达5.2%，增速创近5年内新高。据Bloomberg，今年全球范围化妆品市场规模增速均在15%上下，其他消费品行业市场增速及GDP增速水平大部分保持在5%以下。化妆品行业头部公司17年净利普遍同增超12%，而其他消费品行业头部公司多为个位数水平。⚫公司高估值背后关键在于“中高端（时尚）+并购（多元）+多渠道（体验）”。我们在先前系列不断提及消费升级重心在于时尚，体验以及多元消费属性，而化妆品公司通过三项元素获取并提高估值，1）中高端（时尚）：资生堂旗下部分中高端品牌17年营收占比即达53%，雅诗兰黛旗下超90%的品牌为中高端，而欧莱雅旗下全部中高端品牌营收占比为40%，中高端比例较高支撑高估值。2）并购（多元）：欧莱雅近年来大幅收购成熟化妆品牌，宝洁却不断出售化妆品业务，支撑细分市场内欧莱雅获得相对宝洁的显著高估值，并购拓展品类形成品牌定位及周期互补，增加营收并进一步提升市占率。3）多渠道（体验）：电商、旅游渠道成为近年来新的业绩增长点，同时发力线上可有效传递品牌形象，拓展潜在顾客群，进而支撑高估值，资生堂17年旅游零售渠道营收同比增79%，雅诗兰黛电子商务及旅游零售渠道17年同比增速均超20%，许多品牌在中国线上市场都具有良好表现。⚫投资建议：看好上海家化，公司旗下佰草集为稀缺的国产中高端品牌，后续不排除通过并购拓展品类增加市占，搭配持续推升线上营收占比至50%，满足三大关键要素。预计2018-2020年EPS为0.83/1.12/1.51元，以2018年6月28日收盘价推算PE分别为45/33/25倍，维持“审慎增持”评级。看好珀莱雅，积极提升线上营收占比（预期超过50%），近期提出股权激励计划，目标为2018-20年净利润复合增速为32.4%，预计2018-2020年EPS为1.32/1.72/2.32元，以2018年6月28日收盘价推算PE分别为29/22/17倍，维持“审慎增持”评级。看好御家汇，线上占比高达80%以上。未来拟收购香氛护理品牌阿芙拓展多品类。预计2018-2020年EPS为0.72/0.90/1.10元，以2018年6月28日停牌价推算PE分别为42/33/27倍，维持“审慎增持”评级。风险提示：线上零售增速不及预期；线上竞争进一步加剧；品牌形象受到打击；运营不佳而出现商誉减值。＃title＃美奢消费系列之十一：化妆品公司何以值得高估值＃createTime1＃2018年06月28日请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-行业点评报告报告正文事件国内化妆品行业内标的公司如上海家化、御家汇和珀莱雅均享受较高的估值，上海家化TTM法PE和动态PE分别达到58/45倍（以2018年6月28日收盘价计）。本文通过横向对比海外市场的化妆品公司估值特点（考虑到不同市场之间宏观经济等各方面因素的多样性，将海外市场分为分日本市场以及欧美市场两个板块），以分析国内公司高估值背后的逻辑，以供投资者参考。点评1.全球市场持续回暖叠加行业净利领先增长，化妆品行业估值高企不论从全球还是从亚洲、西欧等地区来看，化妆品行业估值均显著高于其他消费品行业。按照Bloomberg分类，可以将消费品分为家庭用品、个人护理用品和其他消费品三个大类，其中个人护理用品可以分为化妆品、刮胡刀及刀片、卫生纸制品、肥皂及其他洗涤剂等多个小类，化妆品行业估值明显高于其他子行业估值。图1、化妆品行业估值高于其他消费品子行业资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理全球化妆品市场持续回暖，17年市场规模同增达5.2%，增速创近5年内新高。据Bloomberg最新数据，今年全球范围化妆品市场规模增速均在15%上下，显著高于其他消费品行业增速并领跑GDP增长水平。2017年全球化妆品市场规模突破4600亿美元，维持了2016年的增长，同时增速创新高。据Bloomberg最新数据，全球范围内化妆品市场规模增速显著高于其他消费子行业，并领跑GDP增长水平。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-行业点评报告化妆品行业头部公司17年净利同比增速普遍超12%，而其他消费品行业头部公司净利增速多为个位数。图4、化妆品行业净利增速显著高于其他消费子行业资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理因此，较为高速的行业增长和净利增长均支持了化妆品行业较高的估值。2.“中高端+并购+多渠道”打造行业内估值领先公司从日本和欧美市场来看，高估值的化妆品行业内还存在个别估值领先公司。其中日本市场中资生堂PE近日超150倍（TTM法计），是同市场内其他化妆品集团PE的2-3倍。欧美市场中雅诗兰黛PE也接近50倍（TTM法计），明显领先于其他几家行业龙头。图2、全球化妆品市场持续回暖图3、化妆品市场规模增速显著高于其他消费行业-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%全球亚洲（发达）西欧家庭用品刮胡刀及刀片化妆品卫生纸制品肥皂及其他洗涤剂GDP数据来源：Euromonitor，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-行业点评报告图5、日本市场中资生堂估值水平显著高于其他资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理图6、欧美市场中雅诗兰黛估值水平显著高于其他资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理资生堂、雅诗兰黛近年营收、净利增速领跑同市场其他公司。2017财年资生堂营收同比增速比同时场内其他公司高5%左右，雅诗兰黛营收同比增速为其他公司的8倍左右。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-行业点评报告图7、日本市场中资生堂营收增速领跑其他公司资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理图8、欧美市场中雅诗兰黛营收增速领跑其他公司资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-行业点评报告同一市场中不同公司表现出显著估值差异的关键要素在于：1、中高端品牌是否为公司主要业务；2、是否通过并购拓展品类增加市占；3、是否拓展电商、旅游等新兴渠道实现多渠道发展。⚫要素之一：中高端品牌是否为公司主要业务不同公司间中高端业务占比存在明显差异，资生堂和雅诗兰黛的中高端品牌为核心主要业务，支撑两家公司显著高估值。资生堂旗下四个中高端化妆品牌（CPB、资生堂、IPSA和NARS）加上中高端香水系列17年营收占比即达53%，超过一半，若再加上其他高端品牌如THEGINZA等营收数据，中高端占比会进一步提升。雅诗兰黛旗下超90%的品牌为中高端。而欧莱雅集团旗下全部中高端产品营收占比仅为40%。图11、日本市场中资生堂旗下中高端品牌为核心业务资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理图9、资生堂净利增速领先其他日本龙头公司图10、雅诗兰黛净利增速领跑其他欧美龙头公司数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理大众中高端雪肌精ATTENIRIPSANARS资生堂THEGINZAORBISPOLA茱莉蔻黛珂THREE澳尔滨CPB欧珀莱FANCLFANCL资生堂KOSEPOLAZA请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-行业点评报告图12、欧美市场中雅诗兰黛旗下中高端品牌为核心业务资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理中高端市场增速持续领先大众化妆品市场增速支撑高估值。据Euromonitor统计，2017年全球中高端化妆品市场同比增6.8%，持续5年领先于大众化妆品市场同比增速。欧莱雅旗下中高端品牌连续6年营收增速明显高于大众消费品销售收入增速，POLA集团旗下中高端品牌营收增速领先集团整体营收增速10%。图13、全球中高端市场增速持续领先于中低端市场资料来源：Euromonitor，兴业证券经济与金融研究院整理大众中高端旁氏SK-||倩碧ORIGINSLAMERHR兰蔻欧莱雅雅诗兰黛OLAY宝洁雅诗兰黛联合利华欧莱雅kiehl's请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-行业点评报告图14、欧莱雅旗下中高端品牌表现明显优于中低端品牌数据来源：公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理图15、日本市场中高端营收增速快于中低端资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理（注：这里取得是最新一个财年即2017财年的数据）以上，中高端品牌是否为公司主营业务是公司是否值得高估值的重要指标，品牌如何实现中高端有以下八个重要元素值得借鉴，详细内容可以参考我们的美奢消费系列报告册之九。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-行业点评报告表1、国际高端化妆品牌成功要素集合要素兰蔻雅诗兰黛资生堂后雪花秀持续研发投入，设立研发中心，注重产品本土化*****明星单品*****高端中草药配方**全渠道布局****精准营销，影视导流****价格定位高端*****旅游零售*****彩妆护肤并行****资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理注：*代表该品牌具有该要素⚫要素之二：是否通过并购拓展品类增加市占欧莱雅近年来大幅收购成熟化妆品牌，宝洁却不断出售化妆品业务，支撑细分市场内欧莱雅获得相对宝洁的显著高估值。重新培育一个新的品牌挑战较大，为拓展品类提升营收和市占，成熟的国际化妆品集团如资生堂、雅诗兰黛和欧莱雅等通常会选择收、并购的方式快速实现目标。图16、雅诗兰黛收购之路图17、资生堂收购之路数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-行业点评报告图18、欧莱雅收购之路资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理并购拓展品类形成品牌定位及周期互补，增加营收并进一步提升市占率，支撑高估值。资生堂新收购的香水品类2017年营收同比增长59%，占比达11%，雅诗兰黛彩妆类产品营收占比持续提升，2017年彩妆占比42.7%，较1997年提升5%。图19、雅诗兰黛护肤类产品营收占比稳定，彩妆类占比不断上升资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理⚫要素之三：是否拓展电商、旅游等新兴渠道实现多渠道发展电商、旅游渠道成为近年来新的业绩增长点，同时发力线上可有效传递品牌形象，拓展潜在顾客群，进而支撑高估值。资生堂2017年旅游零售渠道营收同比增79%，雅诗兰黛电子商务及旅游零售渠道17年同比增速均超20%，许多品牌在中国线上市场都具有良好表现。2017请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-11-行业点评报告图20、雅诗兰黛新增渠道成营收增长引擎资料来