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颜值经济向上，国货龙头崛起华西证券轻工团队化妆品专题：2019年9月22日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明分析师：徐林锋邮箱：xulf@hx168.com.cnSACNO：S1120519080002联系人：戚志圣仅供机构投资者使用证券研究报告|公司深度研究报告颜值经济时代，化妆品市场增长强劲，看好国产品牌崛起1）受益“颜值经济”，国内化妆品行业高景气度。行业规模持续上升，到2018年已经突破4000亿元，且政府大力支持国内化妆品产业发展，我们预计2019年至2021年行业规模将保持10%+的复合增速。2）国货品牌龙头大有可为，份额有望持续提升。国际化妆品公司目前在中国化妆品市场处于主导地位（TOP4占比约25%），中国本土厂商在激烈行业竞争中逐渐找到一条适合自己发展的道路，行业地位不断提升，以上海家化、珀莱雅和丸美股份为代表，其各有竞争优势，不断提升市场影响力。参考日韩的发展经验，中国本土企业有望发挥比较优势，不断提升在国内的份额，并最终占据主导地位；3）我国化妆品行业发展特点：（1）高毛利率：目前中国化妆品产业为低集中竞争型产业，但由于消费者愿意为产品的额外效果支付高昂的溢价，行业整体保持着60%以上的高毛利率；（2）渠道多元化：网络渠道以及全新的营销模式将有望助推中国本土厂商弯道超车，扩大市场份额。细分领域中，护肤品市场规模最大，而彩妆市场增速强劲（20%以上）；（3）男性消费与健康衰老是后续新的增长点：未来十年，男性有望成为化妆品行业另一消费主力军，男性消费者人数和客单价的提升为行业助力收入规模的扩大。健康和抗衰老是未来创新的主要方向，将为产品带来更高的附加值，品牌也将围绕生物技术为轴心进行创新。龙头公司有望通过多产品、多品类、多品牌战略来实现持续增长。我们看好化妆品行业在颜值经济时代的发展前景，行业规模的快速增长叠加国产品牌市场份额的逐步提升。首次覆盖化妆品行业给予“推荐”评级。风险提示：行业竞争加剧；宏观经济大幅度低于预期。1重点推荐个股2图表：重点个股估值表资料来源：wind，华西证券上海家化：公司布局全品类发展，产品体系完善覆盖面广；目前拥有六大渠道，线上线下渠道不断优化升级；发力研发，科技赋能产品革新带动收入提升；内部管理改善带来的效率提升，业绩持续向好发展。参考可比公司2020年平均42倍PE，给予公司38倍PE估值，对应目标价40.66元，首次覆盖给与“买入”评级。珀莱雅：公司在渠道、营销、产品三驾马车驱动下，线上线下渠道开展全覆盖，拓展子品牌单店数；加强品牌营销，赞助热门综艺等提升品牌知名度；与国外知名实验室合作研发海洋护肤新品，增加产品品类，通过全渠道、多品类实现营收净利双增。参考可比公司2020年平均42倍PE，给予公司42倍PE估值，对应目标价104.16元，首次覆盖给与“买入”评级。丸美股份：作为国内眼部护理龙头，品牌认可度高，盈利能力突出。公司营运能力较强，进一步优化了利润率水平。我们看好公司继续在品牌、产品和渠道方面保持优势，并在电商发展和渠道下沉过程中抓住机遇，实现业绩的持续增长。参考可比公司2020年平均38倍PE，考虑到公司未来发展空间广阔，给予公司50倍PE估值，对应目标价72元，首次覆盖给与“买入”评级。股票代码公司简称股价EPS(元)PEPB18A19E20E18A19E20E18A19E20E600315.SH上海家化33.410.811.011.0741.533.031.23.93.53.2603605.SH珀莱雅88.671.431.912.4862.246.535.810.59.07.5603983.SH丸美股份62.101.041.241.4460.050.343.018.113.310.2化妆品行业投资逻辑3资料来源：华西证券颜值经济时代国货公司崛起市场份额逐渐提高本土优势明显逐渐发力中高端全民颜值消费，行业规模大幅提升,已突破4000亿元中高端占比提升，利润率持续提升男性消费崛起，创新引领发展上海家化珀莱雅丸美股份产品技术和营销创新，推动行业发展深耕渠道、深入三四线城市、拥抱新营销国产日化龙头、多品类布局，全部布局低中高端系列提升渠道质量、加大营销推广，打造一流本土品牌主推护肤品、研发新品，拓展品类营运能力强，费用率较低眼部护肤龙头，以中高端产品为主4颜值时代，化妆品行业蓬勃发展1：行业空间结构欧美品牌引领发展，国货品牌逐渐崛起彩妆和中高端占比提升，男性消费崛起，营销多元化国产化妆品龙头，全方位改革促发展打造国产一流化妆品牌眼护龙头的多品牌之路4：上海家化2：行业竞争格局3：行业发展趋势5：珀莱雅6：丸美股份目录501行业空间和结构颜值时代，化妆品行业蓬勃发展1.1化妆品行业规模持续提升，突破4000亿元市场空间持续扩大，近年来增速可观。根据欧睿数据库的数据，中国美妆和个人护理市场在2018年保持了强劲的表现，规模由2013年的2492亿元上升至2018年的4105亿元（如果考虑代购等因素，实际市场规模会更大），年化复合增速达8.7%。其中2013年至2016年增速有所下滑，但自2017年起，情况得以改善，2018年行业增速为12.3%。行业强劲的表现主要得益于持续城市化带来的生活水平的提高，以及中国消费者对个人颜值要求的不断提高。消费占比提升，消费升级引领行业持续增长。根据国家统计局的数据，化妆品在限额以上商品零售额的占比由2012年的1.44%提升至2018年的1.92%，这说明消费者的美容个护消费在收入结构中不断提升，消费者消费倾向的提升有助于行业快速发展。我们预测在人均收入提升和消费习惯改变背景下，未来三年美容个护行业规模增速将稳定在10%+左右。6图表：美容个护行业蓬勃发展资料来源：欧睿数据，华西证券资料来源：国家统计局，华西证券图表：限上商品零售额类化妆品占比不断提升（%）2,4922,7232,9263,1213,3163,6564,1050%2%4%6%8%10%12%14%0500100015002000250030003500400045002012201320142015201620172018美容及个护行业市场规模（亿元）同比增速1.441.471.461.531.531.671.920.00.51.01.52.02.520122013201420152016201720181.2政策支持与法规规范行业的强劲表现也离不开政府政策的支持以及行业法律法规的规范。国家药监局单独成立化妆品监管司，积极推进法规规范制修订。新设化妆品监督管理司明确了国家对化妆品产业的肯定与重视。目前，已完成化妆品生产质量管理规范、化妆品注册和备案管理办法等配套文件的初稿；研究制定了化妆品风险监测、进口非特化妆品审批改备案和国产非特殊用途化妆品备案等相关规定，修改完善了化妆品标签管理规定的征求意见稿。2018年11月10日起，进口非特殊用途化妆品备案工作在全国范围内全面推开，进口非特化妆品从“审批”变为“备案”。曾经国际化妆品牌从审批到上市所需2至6个月的时间缩短到5个工作日。从2017年3月，在上海浦东新区试点，到2018年3月新增10个自贸区用于进口非特殊用途化妆品，进口非特殊用途化妆品备案工作稳步推进。截至2018年底，完成备案2947件。71.3产品品类：护肤品占比领先，彩妆增速强劲护肤品占比持续超50%，多品类共同发展。根据欧睿数据，由于需求旺盛，中国美妆个护市场内护肤品占比持续超过50%，预计也将继续保持下去。头发护理、口腔护理（含电动牙刷）和彩妆位居第二、第三和第四，2018年这三个品类的市占比均超过10%。其中彩妆占比提升明显，彩妆占比由2013年的7.5%提升至2018年的10.4%。彩妆和儿童产品增速可观，头发护理增速放缓。彩妆产品近年来表现良好，2014年以后增速持续上升，预计在5年内市占比有望提升至品类第二；儿童产品增速表现也比较优秀，2014年至2018年GAGR为13.7%，仅次于彩妆表现。8图表：各品类市占率情况资料来源：欧睿数据，华西证券资料来源：欧睿数据，华西证券图表：各品类收入规模增速-5%5%15%25%35%45%55%20162017201820142015201620172018GAGR护肤品8.4%6.6%5.4%10.7%13.2%8.8%头发护理3.2%3.4%3.3%3.5%4.0%3.5%口腔护理5.7%8.4%9.5%10.2%10.7%8.9%彩妆10.3%11.3%12.6%21.4%24.3%15.8%洗浴产品5.4%4.2%4.2%4.2%4.0%4.4%儿童产品17.1%11.9%11.5%12.9%15.4%13.7%男士护理7.4%5.9%5.5%7.3%7.8%6.8%香水7.0%2.6%1.6%16.9%21.6%9.7%防晒产品8.3%8.7%9.3%9.5%9.9%9.2%除臭剂5.0%5.8%4.7%7.0%6.7%5.8%脱毛剂9.2%8.6%8.3%8.0%8.8%8.6%1.4渠道布局：电商成渠道新力军，三四线城市成重要增长点互联网流量时代，电商新零售大有可为。由于互联网移动端的强劲引流和内容营销，中国化妆品电商渠道（17年占比23%）大幅增长，由2012年的第五上升至2017年的第二，整体占比提升约13%。相比较之下，商超（占比28%）和百货（占比19%）渠道的占比有所降低，其中商超渠道的降低比较明显，2012年至2017年占比下降幅度约11%。全民消费时代，三四线城市成化妆品重要增长点。根据互联网数据咨询中心和阿里妈妈2018年年度化妆品消费报告，三四城市消费者是新客的主要来源，2018年新客市场的增长主要由三线及以下地域拉动；从生意体量份额的大势上看，一线地域的市场份额降低1个百分点，三线及以下地域的市场份额则相应增加了1个百分点。9图表：电商渠道持续走强（单位：%）资料来源：欧睿数据，华西证券27.7119.8118.719.7223.210.880510152025303540201220132014201520162017商超渠道CS百货直销电商其它100110120130140150160一二线城市三四线城市线下渗透率指数垂直电商购买指数平台电商购买指数资料来源：互联网数据资讯中心，华西证券图表：三四线城市消费表现十分强劲1.5营销模式：带货时代+科技时代带货时代：直播、短视频等新交互方式培育了带货KOL，带货KOL熟知各方面的彩妆知识且善于和粉丝良好沟通。著名KOL“口红一哥”李佳琦在3月8日女王节交出了直播5个半小时，18.93万观看量，23000成交单，353万成交量的成绩。科技时代：国际品牌欧莱雅，雅诗兰黛，资生堂，丝芙兰等都向消费者提供了全新的科技购物体验。在2018年，欧莱雅将AR技术应用于其运营，并发布了兰蔻虚拟化妆镜。该技术通过化妆镜为消费者分析皮肤状况并推荐护肤品，消费者通过点击屏幕上的产品扫码直接进入该产品品牌的天猫旗舰店。此外，雅诗兰黛还推出了一系列与AR和AI相关的新功能，例如在其官方网站和应用程序中添加化妆相机，虚拟化妆聊天机器人和在线虚拟化妆功能。10图表：口红一哥李佳琦资料来源：网易新闻、华西证券资料来源：公开资料、华西证券图表：试妆魔镜1.6用户画像：女性为主要关注和消费群体，男性潜力大，85后是主力军女性为化妆品主要用户，男性发展潜力较大。根据微博数据，2017年关注化妆品博主和相关话题女性占比超过60%，TGI为2，远高于男性（TGI可反映目标群体在特定研究范围内的强势或弱势,大于1则表示强势）。根据2018年淘宝消费数据，化妆品整体消费量女性约占65%，但是新客比例男性约占45%，化妆品的男性增长潜力不容小觑。消费人群年轻化，85后成主力军。微博上85后的关注人群占比超过80%，化妆品年轻化趋势明显（85后指的是1985年以后出生的人群）。根据淘宝消费数据，2017年至2018年85后的人均消费金额远高于其他群体，成为化妆品消费主力军。为效果买单，为已确定的效果支付溢价。消费者对于化妆品的消费更多是基于产品本身和使