2018爱奇艺IQ深度报告

爱奇艺（IQ）深度报告：中国在线视频创新领导者——暨互联网视频行业分析框架（第1卷）证券研究报告2018年08月12日传媒与互联网行业首席分析师：杨仁文执业证书编号：S1220514060006核心观点1、在线视频行业的过去、现在和未来：（1）技术、人口、资本、政策，是构成长视频行业发展四大核心驱动力。从PC端到移动端，从2G/3G到4G，从70/80后到90/00后（Z世代网络原住民），从UGC到PPC/PGC/PUGC，从盗版泛滥到全面正版化，从版权购买到独播+自制，从VC/PE融资到IPO+集团注资，从“免费+广告”到“付费+广告”，多重因素叠加交织，推动中国长视频行业快速迭代进化。（2）免费UGC内容主导（2004-2010年）、版权大战（2010-2014年）、独播+自制（2014-2019年）、生态与体系的竞争（2019-）是中国在线视频行业正在经历的4大发展阶段。每一竞争阶段都在重塑格局，目前初步形成以综合视频平台（爱奇艺、腾讯视频、优酷）+垂直视频平台（芒果TV+哔哩哔哩）+后进者（头条系等）的“3+2+N”竞争格局。行业渗透率提升阶段（视频用户渗透率、付费用户渗透率），属于增量竞争，蓝海市场，更多拼创新；市占率提升和分化阶段（非对称性竞争、市占率拉开差距），红海市场，更多拼生态（比如大会员体系）。考虑集团实力、内容类型化、模式创新，寡头垄断格局将长期存在。每一世代渠道变革，又会重新打破旧媒体时代的格局，所谓“分久必合、合久必分”。（3）长视频平台遵循规模经济效应，构成了成长期高估值体系的逻辑基础。内容端初始投入成本高，发行端连接越来越广的渠道，渠道端覆盖越来越多用户，可实现内容边际成本递减，即规模经济效应。视频平台可以运用“微笑曲线理论”的内容策略，即紧紧抓住内容产业关键两端，一端是IP和创意策划，一端是渠道和宣发，通过定制/自制，实现更快速、更具规模的高质量内容生产和供应。（4）渠道的变革，巨头的崛起。在线视频是高渗透、高时长的第一大在线娱乐方式，根据Questmobile，截至2018年6月MAU已超10亿，使用时长占比达9.2%，仅次于即时通讯。在线视频行业正处于加速货币化阶段，付费会员渗透率提升空间大。在线视频正在替代和重构电视媒体，正涌现一批新巨头。而何时扭亏为盈，取决于发展阶段、竞争格局（关键）、生态体系（关键）、内容策略（关键）、摊销政策、技术变革。关键变量变化，会引发用户规模经济效应和定价能力的变化。2、爱奇艺的过去、现在和未来：（1）爱奇艺具前瞻性，虽起步晚，但以创新不断引领、定义行业发展，实现弯道超车，目前已成为行业最具创新力、综合实力领先的在线视频平台。•内容上看准形势、踩准节点：在老牌视频网站优酷、土豆等仍专注于UGC内容时，成立伊始即布局正版长视频，爱奇艺在09-10年建站时便专注于正版高清长视频；2011-2013年行业首轮版权规模战开启，版权价格攀升，行业加速洗牌，90%网站倒闭，而爱奇艺选择韬光养晦，“无为而无不为”，专注自制，站稳脚跟；2013底-2014年在行业内公司普遍出现疲软，开始收缩版权内容投入之时，爱奇艺打响新一轮独家版权竞赛，迎来发展拐点；2015-至今，爱奇艺明确自制路径。创新引领发展，不断创立行业标准，包括13年发布国内首个清晰完整商业模式的“网络院线”电影发行收益新模式——“分甘同味”电影计划，开启网络大电影分账模式、14年开启“超级网剧”计划、15年率先提出“纯网综艺”，16年首次公布网剧付费分账模式、16年创新提出“超级网综”等。•商业模式上不断创新，后成为行业通行准则：行业率先实行付费会员制度（2011）；首创网剧会员差异化排播模式（2015）；首次采用“会员一次性观全集”排播模式（2016）；率先开启“会员一次性观全集”规模化排播模式（2018）。•渠道上判断准确、进入及时：爱奇艺率先布局移动端市场，并敏锐的捕捉未来手机操作系统演化趋势，全力投入当时小众的iphone、android市场，2010年9月率先上线ipad应用。同时联合打造“DVB直播+OTT点播+高清互动”三合一的融合电视，率先实现直播、点播、互动的融合电视体验。（2）爱奇艺核心管理团队稳定性强，保证策略持续、高效、有力：爱奇艺实行核心管理团队为核心，树状结构分工授权，管理团队既有龚宇十余年的老部下，同时又在“快狠准”地引入新鲜血液，包括前CCO马东、《中国有嘻哈》导演车澈等。爱奇艺实行内容+技术的“双螺旋”人才结构，人员招聘不低于1:1红线。核心观点（3）构建类型多元、频次互补、层次分明的自制内容矩阵，引领新一轮分发革命。•独具特色的自制内容方法论：实施多元化自制剧开发模式，自有团队制作+外部工作室联合制作+影视剧定制+参股或投资影视公司多种方式相结合；形成爆款网综制作方法论，明确爆款综艺要素矩阵，小众文化融合大众制作，先后打造《中国有嘻哈》（爱奇艺播放量超30亿/新浪微博短视频播放量80亿/主话题阅读量70亿）、《偶像练习生》（爱奇艺播放量超29亿/微博短视频播放量143亿/微博搜索热度30亿+/霸占微博话题榜总榜TOP164天）、《热血街舞团》等爆款综艺；•层次分明的自制内容金字塔：爱奇艺构建“大制作长剧+短剧/季播剧+小制作短剧”、“季播节目+周播节目+日播节目”的自制内容金字塔，根据精品程度不同，分别定位“打造平台品牌，迅速聚集流量”、“满足日常观看，提高用户留存度”、“满足碎片化时间观看，提高用户黏性”。•内容分发革命：两个时代，两种分发方式，从平台为中心（特定时间、特定空间、特定内容）到用户为中心（任意时间、任意空间、任意内容）。电视台时代对应被动观看模式，频道资源的稀缺决定了头部/首轮/重点电视剧资源采取周播模式，伴随在线视频时代的到来，用户娱乐方式多样、抢占视频使用时长，决定必须采取用户主动观看模式，即用户自行决定什么时间看什么内容以及观看时长。爱奇艺在内容足够丰富、上新频率较快的基础上，于18年暑期率先实施“会员一次性看全集”的分发模式，引领“用户主动观看”时代的到来。•开放平台模式，合纵连横，携手外部巨头，应对生态体系竞争阶段到来：爱奇艺构建多元营销渠道，与新浪微博、抖音、网易云音乐等展开合作；同时构建体系化打法，与京东共享会员年卡服务、VIP7用户共享携程超级会员服务等。（4）爱奇艺初具内容平台规模经济效应，考虑发展阶段、竞争格局、策略打法，指标呈现波动性。•货币变现能力：2015-2017年爱奇艺的单位移动端日活跃用户收入分别为60.2/89.6/137.9元，CAGR51.3%，单位移动端月活跃用户收入分别为14.55/27.72/41.25元，CAGR68.4%，每千小时观看时长收入分别为85.8/118.5/158.7元，CAGR36.0%，货币化能力不断提升。•内容投入产出率：基于会员+广告综合营收，2015-2017年爱奇艺单MAU用户内容现金流支出所产生的收入倍数分别为1.50/1.53/1.33（对比Ntflix分别为1.29/1.17/1.21），高于Netflix；单MAU用户内容成本摊销额对应的收入倍数1.19/1.25/1.16（对比Netflix分别为1.74/1.68/1.74），低于Netflix。3、投资建议：增量竞争看创新（对称性竞争），存量竞争看生态（非对称性竞争）（1）盈利预测与估值：预测公司2018-2020年营收分别为246.71/322.54/406.45亿元，净利润分别为-75.00/-57.23/-30.97亿元，18-20年SPS分别为4.98/6.51/8.20元，对应PS分别为5.90//4.52/3.58X。（2）目标价与投资评级：考虑爱奇艺仍处于快速发展期，尚未实现盈利，用户数是基础，故采取P/S估值法和单用户估值法进行综合估值。我们保守采用可比社交及内容平台公司P/S中位水平7X、单用户估值中位水平60美元分别进行估值，对应18年目标市值分别为265、275亿美元，取二者的平均值即270亿美元作为目标市值，对应18年目标价为38美元。考虑行业仍处于增量竞争的中后期，公司几乎每一轮策略都前瞻得当，持续引领行业发展，维持“推荐”评级。风险提示：营运亏损持续扩大，内容制作及播放效果不及预期，第三方版权成本进一步上升，用户获取、留存及向付费会员转化不及预期，广告业务不及预期，现金流风险，行业竞争加剧，行业进入非对称竞争而公司无法有效应对、行业监管及政策风险，市场环境导致估值中枢下移、技术变革引发行业洗牌、管理层固化而不能吐故纳新、行业竞争对手犯错或生态整合不力导致报告分析逻辑失效等。注：Disney正在收购FOX中，收购完成后将持有Hulu60%的股权，实现控股；营收口径均为2017财年。美国视频流媒体格局：“1+3+N”资料来源：公司公告，方正证券研究所1171,779551285329313营收（亿美元）1,109国内流媒体,53%国际流媒体,44%DVD,4%线上商店,61%实体店,3%零售第三方销售服务收入,18%订阅服务,5%网络服务,10%媒体网络,43%乐园及度假区,33%影视娱乐,15%消费品和互动媒体,9%有线电视节目,57%广播电视,20%电影娱乐,29%其他及内部抵消,-5%有线电视,32%广播电视,29%电影娱乐,23%主题公园,16%内部抵消,-1%内容收入,45%订阅,36%广告,16%NetflixAmazonDisney（30%）FOX（30%）NBC（30%）时代华纳（10%）广告收入，86%其他，13%Google中国视频流媒体格局：“3+2+N”资料来源：公司公告，方正证券研究所在线市场服务86%其他，14%网络游戏,41%社交网络,24%媒体广告,6%社交及其他广告,11%其他,18%核心商务,85%云计算,4%数字媒体和娱乐,9%创新业务和其他,2%百度腾讯阿里巴巴电视媒体视频媒体娱乐内容电视购物其他湖南广播电视台（芒果传媒）85123781583183营收（亿元）注：营收口径均为2017财年手游,83%直播和增值服务,7%广告,7%其他,3%哔哩哔哩25中美主要视频流媒体平台市占率分布51.1%48.8%47.8%9.3%爱奇艺腾讯视频优酷芒果TV51%33%14%2%NetflixAmazonPrimeHulu其他2018年6月中国四大在线视频平台MAU渗透率（未剔除重合用户）2017年美国流媒体平台订阅用户分布资料来源：Questmobile，工信部，CNBC《全美经济调查》，Statista，方正证券研究所2018年2月底中国四大在线视频平台付费会员占比（未剔除重合用户）35%37%32%3%爱奇艺腾讯视频优酷芒果TV2017年美国OTT平台订阅家庭渗透率及观看时长占比（4月数据）74%54%33%23%40%18%7%14%NetflixYoutubeAmazonHulu渗透率观看时长占比注：假设中国在线视频行业付费用户数据为1.7亿（三七互娱、工信部联合发布的《2018年中国泛娱乐产业白皮书》），2016年11月优酷公布其付费会员数达3000万，我们估测2018年2月其付费会员数约为5500万。对标主体NetflixHBO湖南卫视我们如何分析在线视频行业？核心分析框架：视频产业竞争阶段论【UGC时代】单纯视频网站的竞争（对称性竞争）免费UGC内容为主导，竞争焦点在于积累用户、流量争夺，商业模式仅为广告变现20102004？2014【PPC+PGC时代】【生态与体系竞争时代】生态与体系的竞争（非对称性竞争）版权大战，在传统广告商业模式的基础上，开始出现会员付费观看“独播+自制”战略上升到战略层面，形成差异化内容和平台特色从单纯视频网站之间的竞争演变成为生态和体系间的竞争资料来源：方正证券研究所核心分析框架：内容平台的规模经济效应资料来源：方正证券研究所综合娱乐传媒集团：打造垂直一体化产业链——“内容+发行+渠道”保持核心竞争力：内容的“高质量”、“品类矩阵”提高产业效率：发行网络的“系统化”•初始投资成本高•创意产品不确定性强•边际