纺织品和服装行业日本四大化妆品巨头启示录东洋之镜为鉴穿越周期的颜值行业20181204国金证券46页

-1-敬请参阅最后一页特别声明市场数据(人民币）市场优化平均市盈率18.90国金纺织品和服装指数2314.64沪深300指数3260.95上证指数2654.80深证成指7938.47中小板综指8073.50相关报告1.《纺服双周报数据谈第9期：10月社零增速下滑，“双11”商家或...》，2018.11.182.《18年双十一前瞻——平台新玩法更社交化，商家或“赚名不赚利”...》，2018.11.93.《纺服板块估值处于历史底部，上市公司回购彰显价值，确定性价值投...》，2018.11.44.《纺服双周报数据谈第8期：社零增速企稳，线上渠道和大众消费是拉...》，2018.10.285.《纺服双周报数据谈第7期：家纺18年前三季度阿里数据解读，板块...》，2018.10.14吴劲草分析师SAC执业编号：[e-mail]姬雨楠联系人[e-mail]日本四大化妆品巨头启示录——东洋之镜为鉴，穿越周期的颜值行业行业观点日本化妆品行业穿越经济周期，诞生了市值超过万亿日元的巨头：1955年至今，日本经济虽然经历了高速增长、低速稳定增长和停滞&低速复苏的增速换挡，仍然诞生了资生堂、花王、高丝、宝丽奥蜜思这些穿越周期、为股东创造可观回报的本土化妆品企业。泡沫经济破灭至今，日本四大化妆品集团的市值翻了约4-10倍，P/E大多时候均在20x-40x的较高水平。我们发现业绩增长是驱动资生堂和花王市值增长的主要因素，而高丝和宝丽奥蜜思则在上市后迎来了业绩增长和估值提升的戴维斯双击。日本化妆品巨头成长经验：深耕自有品牌+本国市场，发力并购+全球化。四大化妆品巨头无一不是通过明星自有品牌在本土市场上先站稳了脚跟，例如资生堂旗下的SHISEIDO、高丝旗下的Kose、宝丽奥蜜思旗下的POLA和花王旗下的碧柔。但单个品牌的天花板是有限的，长期成长更依靠多品牌运营和全球化扩张。日企擅长不断培育自有品牌，资生堂高端化妆品中自己培育比例为62.5%，大众化妆品几乎均为自己培育。品牌并购是日企近年来开拓新品类和新市场的增长路径，例如花王收购佳丽宝拓展化妆品版图、高丝收购Tarte开拓美国市场，但宝丽对H2O+和Jurlique的收购则并不有效。全球化扩张中，日本企业则相对保守谨慎。2017年资生堂和花王海外业务占比约为50%和40%，高丝和宝丽的海外业务占比仅为25%和8%。日本化妆品的渠道分布和中国很不相同：药妆店在日本化妆品渠道中占比第一，免税店则是近年来增速迅猛的渠道，但日本的电商渠道并不凶猛。我们认为，日本电商渠道并不发达的原因包括①早前日本大多数家庭主妇不工作，有充足的时间去实体店购买产品，已经形成消费习惯。②药妆店与便利店已经遍地开花，在实体店购买本就方便快捷。③日本的物流和人力成本较高，电商不一定具备价格优势。但与日本不同，中国新的主力消费群体成长于互联网爆发之时，化妆品电商销售占比已上升至2017年的23%。因此在中国，电商已经成为化妆品销售的兵家必争之地。日本化妆品巨头在中国的渠道下沉并不顺利，而这正是本土企业的机会：资生堂推出的泊美和悠莱因以独立品牌运营，缺乏品牌形象辨识度，在大众市场被国货败退。高丝2017年将其位于杭州专门生产仅在中国销售的品牌的工厂出售转让。我们认为，大众市场竞争中跨国公司渠道下沉较慢、品牌独立经营缺乏形象辨识度以及较难对快速发展的市场做出快速反应是导致其针对中国专门推出的大众品牌并不成功的原因。我们预计未来资生堂、高丝、宝丽和花王在中国化妆品市场的主战场仍在高端领域。投资建议日本经验十分值得中国化妆品企业借鉴，未来我国本土市场大型化妆品集团的诞生值得期待：国金消费研究团队对日本化妆品四大巨头资生堂、花王、宝丽和高丝进行了实地调研，深入探究总结日本化妆品帝国崛起的前世今生。目前我国GDP增速和人均GDP均接近1980年左右的日本，以东洋之镜为鉴，我们认为，未来本土翘楚有望凭借针对中国市场的创新产品、符合本土偏好的品牌定位和品牌营销以及强势的渠道下沉能力，分享国内千亿级化妆品市场盛宴。建议关注珀莱雅、上海家化、御家汇、拉芳家化。风险提示消费增速放缓、产品质量风险、能否准确把握消费者偏好变化的风险2049233126142896317834603743171204180304180604180904国金行业沪深3002018年12月04日消费升级与娱乐研究中心纺织品和服装行业研究买入（维持评级）)行业深度研究证券研究报告行业深度研究-2-敬请参阅最后一页特别声明内容目录前言...............................................................................................................61.日本化妆品巨头：经历经济周期检验、实现本土崛起的百年老店..............71.1经历经济周期检验，市值突破万亿日元..................................................71.2力抗欧美巨头，实现在本国市场的绝对主导...........................................92.资生堂：源于日本而目标制胜全球的国际化妆品集团..............................122.1融合西方药学与东方哲理的百年集团...................................................122.2品牌：自身培育为主+明星产品+高端优先............................................132.3渠道：高端品牌抢占最豪华地段，大众品牌遍布免税店及药妆店.........152.4营销：营销投入持续加大，一线代言人诠释品牌价值...........................162.5全球化：跨国公司经营机制，中国业务机遇和挑战并存.......................173.高丝：以质量著称，被誉为“品质的高丝”............................................203.1代理起家，以质量闻名的日本化妆品集团............................................203.2品牌：主打顶级&高端化妆品品牌，销售占比超过75%........................213.3渠道：百货及化妆品专卖店为主要渠道................................................223.4营销：为每个品牌打造独特的营销，品牌代言人明星云集....................233.5全球化：海外版图正在开拓，中国市场由中国制造转为日本制造.........244.宝丽奥蜜思：低调而富有特色的日本第四大化妆品集团..........................264.1产品和渠道都极具差异化的化妆品巨头................................................264.2品牌：POLA主打高端抗衰和美白，ORBIS主打中端无油产品............274.3渠道：POLA起家于直销模式，ORBIS见长于电商销售.......................294.4全球化：90%销售来自日本市场，海外业务面临挑战...........................305.花王：日本最大的日化综合集团.............................................................325.1日本本土最大的日用消费品公司..........................................................325.2品牌：“G11+R8”的品牌聚焦，“渠道为基础”转为“客户为基础”......335.3渠道：深厚的资源积累，药妆店是公司在日本最重要的终端渠道.........355.4全球化：海外扩张保守谨慎，化妆品业务在中国发展一波三折.............356.总结：美颜盛世，穿越周期，东洋之镜可鉴，经济发展放缓后韧性最强的消费品..........................................................................................................376.1经历经济周期检验，化妆品行业消费韧性强.........................................376.2稳健业绩&戴维斯双击驱动市值增长，行业享有估值溢价.....................396.3日本化妆品巨头成长经验：深耕自有品牌+本国，发力并购+全球化.....396.4日本化妆品并购路径解密.....................................................................406.5渠道之惑——特色的日本药妆店，快速发展的中国电商.......................416.6跨国公司在中国下沉渠道挑战重重，本土企业应把握良机....................437.投资建议................................................................................................438.风险提示................................................................................................44行业深度研究-3-敬请参阅最后一页特别声明图表目录图表1：1955-2017年日本GDP增速及消费发展阶段....................................7图表2：泡沫经济破灭后日本四大化妆品集团市值（亿日元）.........................7图表3：1992-2017花王市值及调整净利润（亿日元）...................................8图表4：1992-2017资生堂市值及调整净利润（亿日元）................................8图表5：2000-2018高丝市值及调整净利润（亿日元）...................................8图表6：2010-2017宝丽市值及调整净利润（亿日元）...................................8图表7：花王集团历史PE区间.......................................................................9图表8：资生堂集团历史PE区间...................................................................9图表9：高丝集团历史PE区间.......................................................................9图表10：宝丽奥蜜思历史PE区间.................................................................9图表11：2003-2017年日本化妆品市场规模（亿日元）及增速.....................10图表12：日本四大化妆品集团.............................