2020年经济形势展望和投资逻辑滞涨的迷离结构的风采20191031

“滞涨”的迷离，结构的风采2019年10月31日——2020年经济形势展望和投资逻辑2020年度投资策略报告会姓名：花长春（分析师）姓名：张捷（分析师）姓名：高瑞东（分析师）韩旭(分析师）邮箱：[e-mail]邮箱：[e-mail]邮箱：S0880519040002邮箱：[e-mail]电话：[phone]电话：[phone]电话：[phone]电话：[phone]证书编号：S0880518110004证书编号：S0880517050006证书编号：S0880519040002证书编号：S0880519100004董琦(研究助理）赵格格(研究助理）田玉铎(研究助理）邮箱：[e-mail]邮箱：[e-mail]邮箱：[e-mail]电话：[phone]电话：[phone]电话：[phone]证书编号：S0880118090020证书编号：S0880117110069证书编号：S0880119060068证券研究报告/22宏观核心观点一、全球贸易带动制造业下行或在明年一季度后转为企稳，下行周期已经很长，随着中美风险缓和、主要经济体放松货币政策，全球经济有可能在2020年上半年企稳。二、2020年经济增速前低后高，后半年开始弱复苏。我国2020年经济破六风险不大。三、逆周期调节政策呈现两步走：2019年Q4-2020年Q1总量政策的确受限，但结构性逆周期政策仍然有望持续支持经济；2020年Q2以后，总量政策有望再度打开。产业政策房方面：我们预计在“做好自己的事情”方针下，中国政府对内自主可控、产业升级，对外布局全球产业链。四、大类资产配置：经历过2020Q1偏谨慎阶段，2020Q2-Q3：股比债强，2020Q4债机会回归。沿着三条线索布局：1、中美逐渐部分脱钩下，进口替代、自主可控；2、房地产后周期产业链；3、库存周期从“去”到“补”阶段，结构性高景气行业补库存链条。五、风险提示：中美贸易摩擦持续升级、通胀风险显著超预期、英国硬脱欧风险。/3国泰君安证券2020年度投资策略报告会3/01全球经济困境的症结：贸易保护主义贸易保护主义下，全球化受阻，贸易增速低于经济增速贸易放缓，施压制造业，尤其是汽车行业我国产业外迁趋势渐成，也影响我国制造业/4国泰君安证券2020年度投资策略报告会国泰君安证券2020年度投资策略报告会主要经济体的全球化指数陷入了停滞。1.1近年来，受保护主义、民粹主义影响，全球化陷入停滞资料来源：国泰君安证券研究，KOF30405060708090100197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016澳大利亚比利时加拿大法国德国意大利日本韩国英国美国全球化指数陷入停滞/5国泰君安证券2020年度投资策略报告会国泰君安证券2020年度投资策略报告会全球经济的新特征是贸易的增速低于经济增速，尤其是新兴经济体。1.1全球贸易明显受到影响，甚至低于全球经济增速资料来源：国泰君安证券研究，IMF全球贸易是全球经济的主要拖累新兴经济体的出口下降更为明显资料来源：国泰君安证券研究，IMF0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.502013201420152016201720182019全球GDP实际增长率全球货物和服务贸易实际增长率0.001.002.003.004.005.006.002013201420152016201720182019新兴经济体GDP实际增长率新兴经济体货物和服务贸易实际增长率%%/6国泰君安证券2020年度投资策略报告会国泰君安证券2020年度投资策略报告会中美两国的贸易增速低于经济增速，贸易对经济的贡献下降。1.1这个特征在中、美两国间最为明显资料来源：国泰君安证券研究，Wind美国贸易增速低于GDP增速中国贸易增速低于GDP增速资料来源：国泰君安证券研究，Wind%%/7国泰君安证券2020年度投资策略报告会国泰君安证券2020年度投资策略报告会全球需求转弱，制造业PMI和工业产出增速回落，接近前两次底部。1.1全球贸易的放缓，引起了制造业链条、工业生产整体回落资料来源：国泰君安证券研究，Wind，CEIC全球贸易是全球经济的主要拖累/8国泰君安证券2020年度投资策略报告会国泰君安证券2020年度投资策略报告会美国制造业PMI在正常周期内平均下行期在15个月左右，下行幅度在10个点左右。从18年8月开始本轮下行，已经持续14个月左右，下行幅度超过10个点1.1美国制造业PMI已经持续下行14个月资料来源：国泰君安证券研究，Wind波峰(波谷）波谷(波峰)时长（月）波峰波谷变化量—2001-05—2001-052002-061312.32002-062003-0410-7.52003-042004-051315.32004-052008-1255-28.32008-122011-042825.82011-042012-1119-9.42012-112014-10239.52014-102016-0115-10.82016-012018-083113.12018-08——资料来源：国泰君安证券研究，Wind美国制造业PMI下行已持续14个月美国制造业PMI正常周期内平均下行期15个月%/9国泰君安证券2020年度投资策略报告会国泰君安证券2020年度投资策略报告会日本制造业PMI下行的幅度相对较小，平均在9个点附近，时间周期相对较长，可历时32个月左右目前日本的PMI依旧在小幅度下行中，历时22个月，下降幅度约8个点，预期明年下半年有望走稳1.1日本制造业PMI已经下行22个月资料来源：国泰君安证券研究，Wind波峰(波谷）波谷(波峰)时长（月）波峰波谷变化量—2009-01—2009-012009-10924.72009-102012-1238-9.32012-122014-011311.62014-012016-0528-8.92016-052018-01207.12018-01——资料来源：国泰君安证券研究，Wind日本制造业PMI下行历时22个月日本制造业PMI下行周期较长，32个月左右%/10国泰君安证券2020年度投资策略报告会国泰君安证券2020年度投资策略报告会欧元区制造业PMI平均下行期约20个月，下行幅度月15个点。目前下行幅度已经达到15个点，时间周期达到21个月1.1欧元区制造业PMI已经下行21个月资料来源：国泰君安证券研究，Wind资料来源：国泰君安证券研究，Wind波峰(波谷）波谷(波峰)时长（月）波峰波谷变化量—2004-07—2004-072005-0510-62005-052006-061392006-062009-0333-23.82009-032011-022325.12011-022012-0717-152012-072018-016615.62018-01--欧洲制造业PMI下行历时21个月欧洲制造业PMI下行周期平均20个月左右%/11国泰君安证券2020年度投资策略报告会国泰君安证券2020年度投资策略报告会1.1资料来源：国泰君安证券研究，Wind资料来源：国泰君安证券研究，Wind中国制造业PMI已经下行21个月中国制造业PMI下行历时21个月中国制造业PMI下行周期平均x个月左右波峰(波谷）波谷(波峰)时长（月）波峰波谷变化量—2008-04—2008-042008-117-20.42008-112010-0114172010-012012-0831-6.62012-082014-07112.52014-072016-0219-2.72016-022017-09193.42017-09中国制造业PMI平均下行期约16个月，下行幅度约4.7个点（除金融危机的快速下挫外）。目前下行幅度达到个2.6点，而时间周期已经达到21个月/12/12国泰君安证券2020年度投资策略报告会受贸易、环保等因素，制造业中链条最长的汽车业受影响较大1.1-40%-30%-20%-10%0%10%20%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%德国日本中国美国汽车领域容易受贸易摩擦冲击，美对中、欧等地加征汽车关税，导致汽车整车及其零部件贸易增速明显下降。在贸易冲击、环保成本上升双重打击下，汽车生产也受到冲击。主要经济体汽车生产同比增速不理想资料来源：CIEC，Wind，国泰君安证券研究-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%美国出口日本出口中国进口德国出口汽车及零部件进出口2018年年中持续下行/13国泰君安证券2020年度投资策略报告会国泰君安证券2020年度投资策略报告会美库存周期平均周期长度大致在2-4年，2018年第一季度开始下滑；中国库存周期也进入到寻底企稳阶段。1.1贸易带来的制造业链条压力，中美库存周期从2018年上半年开始下行资料来源：国泰君安证券研究，Wind美国库存周期短期有震荡寻底迹象中国库存周期处于“主动去库存”到“被动去库存”切换阶段%/14国泰君安证券2020年度投资策略报告会国泰君安证券2020年度投资策略报告会中美部分脱钩，全球产业链加速转移，全球对制造业的争夺并未结束1.2部分产品美国进口市场份额变化（2019H1-2018H2）资料来源：USITC，USTR，国泰君安证券研究中国对美国部分出口正在被越南、泰国、日本、韩国、中国台湾、印度等国家、地区所替代。从纺织服装、通信、电子与光学设备、家具相关产品贸易情况来看，美国进口国别份额在2019年上半年已经发生较大变化，东南亚部分国家受益明显，产业转移趋势加剧。中国印度泰国越南韩国中国台湾日本印度尼西亚马来西亚合成纤维制男式或男童套装-51.4%58.9%婴儿服装及服装辅料-41.4%25.0%17.1%人造纤维制女式或女童套装，针织或钩编-28.5%7.0%29.5%ADP磁盘驱动器存储单元-39.5%31.8%6.3%11.7%用于造纸、造纸或纸板的压延机或类似的压延机-25.3%1.3%17.7%印刷电路-25.1%0.5%0.4%2.5%15.7%0.1%1.4%一种电信用导体-24.7%0.1%12.4%1.4%10.0%0.3%无线电接收器-18.4%6.0%1.5%0.2%14.2%家具部件-40.0%0.3%0.2%35.3%0.2%3.6%蜂窝橡胶或塑料制床垫-26.6%0.5%11.1%0.8%3.8%3.5%椅子（木制框架)-10.6%6.4%0.2%0.7%/15国泰君安证券2020年度投资策略报告会国泰君安证券2020年度投资策略报告会进口转移：美国进口商品市场份额变化情况1.2中国向主要经济体的出口增速变化情况（3个月移动平均）资料来源：CEIC，国泰君安证券研究中国对美出口商品减少部分源于被别国商品替代，但也存在中国企业自己主动转口贸易来规避美国关税。从数据来看，中国向美国减少部分，有一部分是被替代的（尤其是日本、韩国、中国台湾、印度等），也有一部分是通过东南亚（尤其是越南、泰国）进行转口贸易的。/16国泰君安证券2020年度投资策略报告会国泰君安证券2020年度投资策略报告会中美部分脱钩，全球产业链加速转移，全球对制造业的争夺并未结束1.2进口及其上游相关产业链方面：计算机、电子；机械设备；汽车制造；电气设备；食品饮料；焦炭和成品油制造几个主要行业产业链上与我国紧密联系。从行业直接进口角度，日、韩、中国台湾、德、美等地紧密度基本位居各行业前列，这些主要贸易伙伴无论是从直接消费进口角度，还是上游中间品投入角度都保持了相对重要的位置。资料来源：WIOD2016，国泰君安证券研究注：柱状图显示的是主要进口