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-1-敬请参阅最后一页特别声明市场数据(人民币）市场优化平均市盈率18.90国金其他互联网指数4932.47沪深300指数3669.37上证指数2940.95深证成指9031.93中小板综指8932.99相关报告1.《2019年春节红包大战分析：一场结局尴尬的互联网营销战》，2019.2.182.《电商行业出了什么问题？从阿里巴巴调低全年收入增速预期说起》，2018.11.53.《800万“死肥宅”的信仰，网游历史的奇迹：DNF能带给我们什...》，2018.10.124.《互联网行业全面下跌，折射深层结构性问题-港股及中概互联网行业》，2018.10.115.《中国互联网行业将进入“监管趋严”时代，在监管新常态下寻找新...》，2018.9.6裴培分析师SAC执业编号：[e-mail]网络文学二十年：让我们从头认识这个熟悉又陌生的巨大市场行业观点网络文学23年的历史，可以划分为三阶段。第一阶段是1995-2002年，在PC互联网早期，网络文学的连载模式依托BBS兴起，榕树下、龙的天空等第一批专业文学网站诞生。第二阶段是2003-2012年，起点中文网横空出世并发扬了付费阅读模式，盛大收购起点标志着资本大规模入局，掌阅、17K等巨头诞生，移动阅读成为兵家必争之地。第三阶段是2013年至今，经历复杂整合，盛大文学和腾讯文学合并，成就了今天的阅文集团；移动流量红利耗尽之后，竞争进入了“IP全产业链对决”的时代。流量为王还是内容为王？取决于你的商业模式。对于以读者付费为主要收入来源的平台来说，内容的质量、独家性和持续性是最重要的，一定要建立足够高的“内容壁垒”；对于以广告为主要收入来源的平台来说，内容主要走免费路线，渠道下沉、吸引不同层级的流量是最重要的。从今往后，这两种商业模式将不断融合：阅文可能推出专门的免费APP，它的竞争对手也在大力争夺优质头部内容。网络文学市场将始终存在分层现象。在网络文学的“长跑”过程中，腰部作者培养体系是重中之重。对平台而言，头部作者固然能带动流量，但是他们的议价能力太强、稳定性不足；要实现可持续发展，必须依靠大量腰部作者发挥“承上启下”的作用。培养并留住腰部作者的关键，第一是平台规模和稳定性，第二是作者保障机制，第三是运营经验和培训机制。高薪争夺头部作者，历史证明不是明智的选择；单纯依靠极少数细分内容品类，也无法建立足够的竞争壁垒。以阅文为霸主的“一超多强”格局，还有哪些变数？在付费用户、内容和收入方面，阅文的优势不可撼动。掌阅、咪咕都有较大的用户基础，但是在内容端尚待提高。阿里文学承担了阿里文娱体系“内容来源”的角色，与优酷、阿里影业等合作不断。爱奇艺文学也是主打IP全产业链变现，签下大批一线作者，为爱奇艺影视内容提供支持。百度牵手完美世界的纵横文学，在文学网站运营方面具备丰富经验，是一个重要的垂直平台。投资建议我们预计，到2022年，中国网络文学付费阅读收入（不含广告、IP衍生、线下出版收入）将达到283亿元，比2017年增长约5倍；其中尚未考虑国家严厉打击网络盗版带来的正面影响。投资者没有必要担忧视频、游戏等新兴娱乐形式会抢走网络文学的用户和收入，因为这个市场的产品、运营和商业开发仍然在从初级阶段到成熟阶段的过渡之中。阅文集团从内容资源体量、作者培养机制完善性、内容分发渠道以及管理层经验能力上皆具优势。从2003年起点中文网VIP收费模式的成功落地，竞争者竞相模仿，到用户基数累积和作者生态系统的构建，阅文旗下的垂直网站在用户和内容两个环节的壁垒都是不可打破的。除了自有渠道和腾讯渠道，阅文对第三方渠道的开发也在不断深入。2018年收购新丽传媒，标志着阅文在IP全产业链开发上走出了正确而坚实的一步。风险提示：用户增长乏力；盗版打击力度较难预估；作者留存具有不确定性。4048452750065485596464436922180228180531180831181130190228国金行业沪深3002019年02月28日消费升级与娱乐研究中心互联网娱乐行业研究增持（维持评级）)行业深度研究证券研究报告行业深度研究-2-敬请参阅最后一页特别声明内容目录中文网络文学走过23年了，你真的熟悉它吗？..............................................41995-2002：艰难的探索，草船借箭欠东风.....................................................5网络文学从个人主页和BBS发轫，逐渐走向专业文学网站..........................5互联网普及率低，费用昂贵、网速慢，文字阅读需求高...............................6“定纷止争”的版权制度，奠定文学作品商业价值...........................................7变现模式不清，“幻剑书盟”取代“龙的天空”成为市场霸主.............................82003-2012：付费时代开始，盛大资本入局...................................................10网络文学商业逻辑落地，起点中文网依托强运营能力脱颖而出...................10手机上网比重攀升，移动阅读市场潜力初步释放........................................14“净网行动”展开，盗版诉讼流程步入正轨...................................................152013-2018：“传说结束了，历史刚刚开始”...................................................17起点创始团队出走，腾讯文学异军突起......................................................17移动阅读市场群雄逐鹿，付费用户的拓展是下一城....................................18比赛进行到IP全产链对决，阅文内容资源优势突出...................................21盗版集中打击加强商业壁垒，“净网行动”有助于头部集中...........................23内容资源壁垒难以模仿，2022年行业规模预计达283亿..............................24网络文学作品兼具类型化和交互性，正版市场尚有很大空间......................24网络文学行业腰部作者是内容持续性的核心驱动力....................................25投资建议......................................................................................................27风险提示......................................................................................................27图表目录图表1：网络文学行业发展变迁史图示............................................................4图表2：金庸作品展示图.................................................................................5图表3：龙的天空首页展示.............................................................................6图表4：1997年至2002年网民规模及互联网普及率......................................7图表5：1997年至2002年中国大陆网站数....................................................7图表6：1997年至2002年计算机互联网接入情况..........................................7图表7：1997年至2002年用户认为网络令人失望的地方...............................7图表8：2018年中国网络版权保护大会现场...................................................8图表9：直到今天，幻剑书盟在网络文学界仍有一定的影响力.........................9图表10：起点中文网创始人履历及背景........................................................10图表11：盛大文学收购及扩张进程...............................................................11图表12：盛大文学2008年至2012Q1归母净利润情况................................12图表13：盛大文学2008年至2012Q1归母净利率.......................................12图表14：盛大文学2008年至2012Q1营收情况...........................................12图表15：盛大文学线上业务构成..................................................................12行业深度研究-3-敬请参阅最后一页特别声明图表16：盛大文学2008年至2012Q1付费率..............................................12图表17：盛大文学2008年至2012Q1ARPU...............................................12图表18：盛大文学2008年至2012Q1毛利率..............................................13图表19：盛大文学2009年至2012Q1版权成本情况....................................13图表20：盛大文学2008年至2012Q1销售费用率及管理费用率..................13图表21：2003年至2012年网民规模及互联网普及率..................................14图表22：2006年至2012年手机网民规模....................................................14图表23：盛大文学云中书城2011界面.........................................................15图表24：持续至今的“净网行动”...................................................................16图表25：腾讯文学旗下网站图示..................................................................17图表26：盛大文学管理层结构....................................................