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2核心观点1、移动互联网使用时长增速放缓，行业格局阶段性趋稳。短视频进入平稳期，IM总时长占比扭转下降态势。2、未来2年网络广告有望维持25%以上复合增速。线下广告预算继续向线上转移。信息流+AI不断提高广告体验和精准度，拉动行业增长，广告形式更多样化，将切到更多市场推广预算和销售预算。信息流广告18年预计增长70%，社交广告、短视频广告快速增长。行业集中度高，但格局仍在变化，国内形成四强格局。3、18Q3新游数量和收入环比回暖，Q4头部新游减少，版号继续影响2019年增长，出海渐入佳境。腾讯：重点头部手游上线时间影响明年增量。网易：新游《明日之后》表现突出，将对Q4及明年提供增量。海外继续突破：网易Q3海外游戏收入占游戏收入超10%，在日本市场占得一席之地，腾讯《PUBG》手游处于上升期。4、各视频类应用用户增速放缓，短视频总使用时长快追平在线视频。在线视频：会员收入高增长，广告受政策监管增长有波动，靠头部内容拉动；内容采购成本趋于下降，内容成本占比预计短升长降，自制占比加大。短视频：用户增长放缓，加快变现力度。直播：行业已到成熟期，头部公司保持较快增长，玩法创新促增长，社交增黏性。5、阅读总用户维持稳定，微信读书处于快速增长中。网文IP是国内内容产业重要源头，未来IP价值挖掘是增长点。6、行业前瞻：产业互联网。巨头的新增长引擎：微软经历2014年低谷期和此后4年“移动为先，云为先”的战略转型升级，重新崛起；亚马逊云经历10年推广、降价、扩张后，从2015年成为公司利润增长引擎，两巨头市值均逼近万亿美元。国内腾讯和阿里今年Q4均强调产业互联网到来及云业务重要性。产业链公司的成长机遇：SaaS是产业互联网落地的关键环节，海外SaaS产业发展相对成熟，国内尚处于起步阶段。海外SaaS公司仍处在投入扩张期，收入稳步增长，大多数公司仍处于亏损状态。国内尚未形成规模效应，随着国内云基础设施快速建设、技术不断进步，需要有具规模的SaaS公司崛起，推动企业数字化升级。7、投资建议：行业增长点从消费互联网向产业互联网切换，行业格局和公司增长结构化，消费互联网中找具竞争力逆势高增长公司，产业互联网中找平台型、垂直型公司，另外港股互联网公司市场预期处于低位，预计19年企稳，待政策面缓和，将对产业基本面和市场投资情绪均提振，维持行业“买入”评级。腾讯控股：市场预期处于低位，游戏增长受版号和头部游戏上线时间影响，B端生态处于快速构建中，广告、云、支付保持快速增长，维持“买入”评级。阅文集团：用户付费稳健增长，IP运营开始发力，是未来增长点，维持“谨慎增持”评级。8、风险提示：用户和使用时长增长放缓，竞争加剧，行业和公司需新增长点；政策强监管，游戏版号暂停，视频/直播平台监管加强；宏观经济增长压力、政策监管影响广告主广告预算，造成广告行业增长不及预期。产业互联网处于初期，尚需不断投资试错，且行业竞争导致成本抬升，增长不及预期。请务必阅读末页的免责声明目录一、互联网行业总结与展望二、行业前瞻：产业互联网——巨头的新增长引擎，产业链公司的成长机遇三、上市公司投资探讨四、风险提示请务必阅读末页的免责声明3一、互联网行业总结与展望1、使用时长仍增长但增速放缓，行业格局阶段性趋稳2、网络广告：未来2年有望保持25%以上复合增速，行业集中度高，但格局仍在变化3、游戏：Q4头部新游减少，版号将影响明年增长，出海渐入佳境4、在线视频：会员收入高增长，内容成本预计短升长降5、短视频：用户增长放缓，变现力度加快6、直播：行业已到成熟期，头部公司保持较快增长7、在线阅读：总体用户规模稳定，微信读书快速增长8、小程序：类型和数量持续增长，巨头纷纷布局请务必阅读末页的免责声明45使用时长仍增长但增速放缓，行业格局阶段性趋稳。今年上半年受短视频快速增长、战术竞技游戏渗透、小程序提速影响，移动互联网人均使用时长大幅增长，今年Q3整体增速放缓，2018年9月人均单日使用时长为4.9小时，较6月略增（数据来自Questmobile）。移动互联网细分行业几个变化：1、即时通讯使用时长占比扭转下降态势，2018年9月使用时长环比提升，主要因为小程序快速渗透、短视频增长放缓。2、短视频进入平稳期，短视频经历快速成长期，逐渐进入平稳期，再加上行业监管，使用时长占比环比持平。3、微博社交依旧坚挺，使用时长占比无论同比还是环比均提升。移动互联网人均单日使用时长增长，但增速放缓热门行业总使用时长变化资料来源：Questmobile，广发证券发展研究中心资料来源：Questmobile，广发证券发展研究中心使用时长仍增长但增速放缓，行业格局阶段性趋稳请务必阅读末页的免责声明6各巨头独立APP总使用时长占比热门行业总使用时长变化从各巨头独立APP总使用时长占比看，腾讯、阿里系9月时长占比较7月提升，今日头条系、百度系占比下降。腾讯系独立APP时长占比接近全行业一半，腾讯社交+内容不断加高壁垒，保持消费互联网的领先优势。阿里系、今日头条系独立APP使用时长占比分别在10%左右，今日头条凭借新闻资讯+短视频+AI推荐，用户快速渗透，迅速跻身移动互联网第一梯队，不过在快速成长之后也面临新增长点的突破。短视频时长增长趋稳，腾讯APP时长占比接近全行业一半资料来源：Questmobile，广发证券发展研究中心资料来源：Questmobile，广发证券发展研究中心请务必阅读末页的免责声明2018年网络广告增速预计保持30%以上增长，达4,914亿元人民币，电商、社交广告、短视频广告驱动网络广告整体盘子增长。未来2年网络广告复合增速有望维持25%以上。根据艾瑞数据，2018~2020年网络广告复合增速为27.8%。今年游戏、金融等行业强监管或将对短期增长造成一定影响，不过信息流+AI不断提高广告体验和精准度，将拉动行业增长，再加上广告形式更多样化，将切到更多市场推广预算和销售预算（如CPS模式直接参与收入分成）。同时，线下广告预算会继续向线上转移，2018年传统广告市场规模约2,500亿元。广告：未来2年网络广告有望保持25%以上复合增速中国网络广告市场增速仍在30%以上线下广告预算将继续向线上转移（2018E）资料来源：国家工商总局，艾瑞咨询，广发证券发展研究中心资料来源：国家工商总局，艾瑞咨询，广发证券发展研究中心请务必阅读末页的免责声明7广告主角度：总销售费用超1万亿，增速超20%资料来源：Wind，各公司财报，广发证券发展研究中心2,600多家上市公司总销售费用同比增速超20%请务必阅读末页的免责声明8为研究广告主的营销支出，我们以销售费用作为统计指标，销售费用主要反映销售过程中产生的费用，一定程度反映营销推广开支。我们统计了2,600多家上市公司（A股+美股+港股）的销售费用支出，2017年和2018年上半年总销售费用分别为1.12万亿元（YoY+21.4%）和6,098亿元（YoY+24.7%），销售费用增速在20%以上，且呈提升态势。这些公司总销售费用占总收入比例约在5%左右，占比稳中有增。总销售费用率约5.4%广告主角度：行业营销费用结构性差异较大资料来源：Wind，各公司财报，广发证券发展研究中心请务必阅读末页的免责声明918H1销售费用支出金额TOP5行业：医药生物、互联网传媒、汽车、食品饮料、商贸。增速TOP5行业：休闲服务、电子、医药生物、金融、互联网传媒，其中医药、互联网传媒贡献了最多的增量，分别为310亿和192亿。值得注意的是，汽车行业销售费用占比超10%，上半年增速仅14%，低于行业增长。18H1医药生物、互联网传媒销售费用占比明显提升，食品饮料、汽车占比下降。从广告媒体看，社交广告增长最快，腾讯发力广告，推动社交广告商业价值提升，预计18年社交广告同比增长56%（艾瑞数据）；电商广告受阿里拉动及拼多多快速崛起，仍有较高增长（18年增速30%）；视频广告增长受益于头部内容拉动，不过影视内容监管或对短期增长造成一定影响。从广告形式看，信息流广告广泛应用于各媒体广告形式中，继续高速增长，2018年信息流广告市场规模预计超1,100亿元，同比增长70%（数据来自艾瑞）。信息流+AI实现广告精准智能推荐，增强广告原生性。媒体打破壁垒，融合多种广告形式。根据百度业绩交流会，18Q3信息流+AI业务营收占比超过20%，是重要增长引擎。今日头条于10月推出电商APP，形成交易闭环。广告：社交广告发力，信息流+AI拉动行业增长信息流广告强原生性促继续快速渗透资料来源：艾瑞咨询，广发证券发展研究中心资料来源：艾瑞咨询，广发证券发展研究中心请务必阅读末页的免责声明10社交、电商、视频媒体广告仍将保持较快增长全球网络广告集中度高。Google和Facebook占到全球广告市场的2/3比例，2家公司占据全球搜索和社交广告的绝对领导地位，受CDPR影响增速出现回落。不过亚马逊广告快速崛起，连续7个季度广告增速超100%，电商广告逐渐占据一席之地。中国广告市场相对分散，BAT势均力敌，新崛起的今日头条快速追赶。腾讯：广告发力，凭借中国移动用户近1/2的使用时长，有望保持快速增长。今日头条：用户和使用时长快速增长，2018~2019年为商业变现阶段，预计2018年广告收入超400亿，仅次于腾讯。阿里巴巴：保持电商效果广告最大优势。百度：受用户行为变化，增速低于行业，信息流+AI是增长引擎。广告：行业集中度高，但格局仍在变化全球网络广告集中度均较高（2018E）全球主要平台公司广告收入及增速资料来源：MAGNA，eMarketer，艾瑞咨询，广发证券发展研究中心请务必阅读末页的免责声明11(亿美元)17Q318Q3YoY谷歌24129020.3%Facebook10113533.5%Amazon1125122.2%Twitter5629.2%阿里巴巴394825.3%百度303318.0%腾讯172447.1%今日头条？微博3452.0%广告呈现给客户的路径呈漏斗型：1、对人群做广度覆盖，提升品牌知名度；2、寻找潜在客户群体，激发购买欲；3、精准找到付费客户，促成交易。随着大数据和AI技术提升，对用户、媒体、产品标签化后，缩短了广告路径，实现精准定位客户。广告主最终诉求是拉动销售增长，但会受品牌定位、美誉度、用户黏性等因素影响，对广告呈现形式并非单一要求。从媒体角度，电商是最好的效果广告形式，搜索其次，但社交广告、视频广告是扩大品牌知名度、提升美誉度和情感黏性的广告形式。从二者需求和属性匹配方面，很难做到广告的绝对集中。广告路径模型：媒体属性差异满足广告主差异化需求，难言绝对集中请务必阅读末页的免责声明12广度覆盖潜在客户付费客户1、人群广度覆盖，重点在于扩大品牌知名度和认知度2、寻找潜在客户群体，重点在于发掘购买欲望社交、资讯类、视频广告（被动推送，精准加持）搜索广告、定向社交广告，为商品/服务销售导流（用户主动搜索）3、精准找到付费客户，促成交易电商、垂直类广告、定向社交广告（用户主动获取并直接转化）品牌知名度效果转化率CPMCPCCPS广告主定位漏斗型广告路径计费方式媒体属性资料来源：广发证券发展研究中心广告路径模型：媒体属性差异满足广告主差异化需求，难言绝对集中广告：全球主要互联网公司广告对比国内主要互联网公司广告收入对比国内主要互联网公司广告收入同比增速对比资料来源：各公司财报，广发证券发展研究中心海外主要互联网公司广告收入对比海外主要互联网公司广告收入同比增速对比请务必阅读末页的免责声明13广告：国内互联网广告媒体形成四强格局百度（搜索）：信息流广告是增长点今日头条（资讯/短视频）：商业化提速资料来源：各公司财报，公司官网，广发证券发展研究中心阿里巴巴（电商）：广告增速放慢腾讯（社交）：发力广告，成立AMS统一广告平台2012年今日头条上线2014年信息流广告上线2015年2016年年底累计用户7亿，DAU7,800万广告营收3亿15亿60亿150亿2017年截至10月，抖音DAU2亿MAU4亿2018年300~500亿6大平台请务必阅读末页的免责声明14国内信息流+AI践行者和最大受