2019年农业行业中期策略量价齐升持续看好养猪股20190609中泰证券26页

1量价齐升，持续看好养猪股——2019年农业中期策略证券研究报告陈奇[e-mail]刁凯峰[e-mail]潘振亚[e-mail]研究助理：唐翌[e-mail]2行业：公司出栏量继续增长行业：疫情+盈利提升推动规模企业市占率增长3头部企业维持高资本支出，市占率增速提升从前20大养殖企业的扩张速度看，未来两年市占率增速有望增加，预计2020年行业CR20市占率有望达突破17%；头部企业资本投入维持高位，保障出栏量持续增长。正邦科技单位20142015201620172018E2019E2020E生猪出栏量万头145.95157.94226.45342.25554.00700.001100.00资本支出亿元14.0411.4219.4342.4742.3930.0030.00TB股份单位20142015201620172018E2019E2020E生猪出栏量万头45.9741.4858.00101.42217.00330.00500.00资本支出亿元1.360.974.9312.3412.5710.0015.00牧原股份单位20142015201620172018E2019E2020E生猪出栏量万头185.90191.90311.39723.701101.001400.001600.00资本支出亿元7.7419.6847.3663.1061.5650.0060.00温氏股份单位20142015201620172018E2019E2020E生猪出栏量万头1218.271535.061712.731904.172230.002400.002700.00资本支出亿元23.0435.7453.6072.9575.0070.0070.00数据来源：Wind,中泰证券行业：疫情+盈利提升推动规模企业市占率增长4疫情提升养殖壁垒，盈利推动规模企业扩张加速，行业市占率提升逻辑增强本轮周期，规模企业市占率提升在疫情和盈利双重因素驱动下加速提升，其中疫情从爆发期到持续扩散期，散户持续受到冲击被动推动，规模企业在防疫体系建立后，损失降低；伴随猪价的上涨，规模企业扩张的速度加快，进一步抢占市场份额。2018H22019H12019H2疫情爆发期，散户和规模企业均无防疫措施，接触式传播病毒在养殖密集区扩散，散户和规模企业均受到较大冲击扩散期，规模企业防疫体系建立，损失显著下滑；散户持续受影响衰退期，全行业养殖密度下滑，损失降低行业盈利供给充足，需求下滑，养殖持续亏损供应逐步短缺，需求稳定，扭亏为盈供应短缺，需求提升，盈利扩大散户退出速度加速退出加速退出散户进入盈利恢复期，产能平稳规模企业扩张扩张放缓扩张逐步恢复盈利扩大，扩张加速数据来源：中泰证券5猪价：供给缺口显现，消费转暖在即产能持续大幅收缩已经是既定事实，仔猪价格是能繁母猪存栏最真实的反映6非洲猪瘟下行业母猪产能持续大幅收缩已经是既定事实，仔猪价格是能繁母猪存栏最真实的反映，1月至今仔猪价格快速上涨（涨幅显著高于生猪价格），其本质反映的是非洲猪瘟下行业母猪产能的已去化程度（静态的产能去化结果），可以在一定程度上理解为后市生猪价格的先行指标。2019年1月至今仔猪价格快速上涨，其涨幅明显高于生猪价格，本质反映的是行业能繁母猪的已去化程度来源：Wind，中泰证券研究所01530456075051015202522个省市:平均价:生猪（元/千克，左轴）22个省市:平均价:仔猪（元/千克，右轴）非洲猪瘟下行业母猪产能持续大幅收缩已经是既定事实，仔猪价格是能繁母猪存栏最真实的反映，1月至今仔猪价格快速上涨（涨幅显著高于生猪价格），其本质反映的是非洲猪瘟下行业母猪产能的已去化程度（静态的产能去化结果），可以在一定程度上理解为后市生猪价格的先行指标。两广地区抛售是前期压制猪价上涨的主要因素，后续猪价上涨扰动因素出清7两广地区抛售是前期压制猪价上涨的主要因素：2018年10-11月，非洲猪瘟在我国北方地区刚爆发不久，国内生猪价格显现出明显的“南北差价”，彼时北方的生猪产能由于疫情和价格因素大幅去化，但是包括广东、广西、四川等在内的南方地区由于“南北差价”的存在并未大幅降低养殖密度，甚至还增加了一批仔猪产能。所以对应6个月之后的育肥市场，也就是2019年5月，非洲猪瘟疫情逐步由北到南传播后，未显著降低养殖密度的两广地区疫情压力突增，进行引发了5月份的大规模抛售现象，也是前期压制猪价上涨的主要因素。广西生猪外调受限，广东抛售结束，行业猪源减少诱发区域联动：而当前来看，5月27日，农业农村部发布广西博白县发生一起非洲猪瘟疫情，广西生猪外调因此受限，而广东的抛售已经结束，进而导致行业猪源减少，多地出现“抢猪”现象。近日华南地区生猪价格连续跳涨，一周内涨幅接近2元/千克，进而带动华中、华东等地区联动上涨，全国猪价呈现出快速上涨走势，生猪、白条、鲜冻肉报价出现齐涨。后续猪价上涨扰动因素出清，6-8月消费旺季到来：从历史数据看，年后猪肉消费一般5月后开始回升，伴随猪价同步止跌上涨。今年猪价在消费淡季涨幅已经创历史新高，预计随着本轮屠宰整顿完成、两广抛售结束以及消费的回暖，猪价有望开始加速上涨模式。非洲猪瘟下行业母猪产能持续大幅收缩已经奠定了未来猪价大幅上涨的基调，随着猪价上涨扰动因素的出清，以及6-8月消费旺季到来，猪价有望再次进入趋势性上涨阶段。猪价：供给缺口显现，消费转暖在即8预计2019年下半年供需缺口增加，猪价涨幅扩大上半年猪价在3月和5月末经历两次大幅上涨，需求价格上涨的核心驱动力来自供应短缺；下半年，需求进入旺季，出栏量对应10个月之前的母猪存栏，预计供给持续下滑，我们认为猪价将进入快速上涨通道。8101214161820221周3周5周7周9周11周13周15周17周19周21周23周25周27周29周31周33周35周37周39周41周43周45周47周49周51周元/公斤201720142013201820102016201520112019猪肉消费近期有望好转数据来源：Wind,中泰证券猪价：冻品库存率持续下滑，对消费冲击有限9冻品库存对后续猪价冲击有限从目前屠宰场监测数据看，全国冻品库存率已经降至40%以下，相对于3月高端点下滑幅度在20%以上。猪肉消费的90%为鲜肉消费，冻肉消费渠道主要为猪肉制品，目前40%的库存水平即使后续再出现大幅抛售的情况，对于猪价的冲击我们认为幅度有限，无需过分担忧。数据来源：涌益数据,中泰证券10行业逻辑：当前生猪养殖股的短逻辑是博弈“周期反转高度与持续时间超往轮”行业逻辑：本轮周期，生猪养殖股各个阶段的上涨反映了市场不同的内在短逻辑11未来五年“集中度提升，行业高ROE维持”是生猪养殖股投资的长逻辑，龙头企业具有明确且广阔的市占率提升空间。而本轮周期，在这里我们试图用市场内在短逻辑的变化，去理解各个阶段生猪养殖股的上涨。第一阶段，2018年8月-2019年1月，生猪养殖股的短逻辑是博弈“周期见底”；第二阶段，2019年2月-3月，生猪养殖股的短逻辑是博弈“周期反转确立”；第三阶段，当前生猪养殖股的短逻辑是博弈“周期反转高度与持续时间超往轮”。A股生猪养殖板块，我们选取牧原股份、正邦科技进行生猪养殖股价与生猪价格变化的历史回溯（温氏股份上市较晚，缺少股价历史数据，时间区间选取2014-2019年。第一阶段，2018年8月-2019年1月，生猪养殖股的短逻辑是博弈“周期见底”12第一阶段，2018年8月-2019年1月，生猪养殖股的短逻辑是博弈“周期见底”，买在周期的底部与各大猪企业绩最差的时候。在非洲猪瘟的影响下，疫情因素与价格因素双重去产能，市场预期周期要提前反转，所以本轮周期股价与猪价的启动时点明显不一致，这个阶段生猪价格一路下行探底，但是生猪养殖股股价却提前启动。2018年8月-2019年1月，生猪养殖股的短逻辑是博弈“周期见底”，股价与猪价的启动时点明显不一致来源：Wind，中泰证券研究所051015202501020304050607080牧原股份收盘价（元/股，左轴）生猪价格（元/千克，右轴）在非洲猪瘟的影响下，疫情因素与价格因素双重去产能，市场预期周期要提前反转，所以本轮周期股价与猪价的启动时点明显不一致，这个阶段生猪价格一路下行探底，但是生猪养殖股股价却提前启动（2018年8月1日-2019年1月31日，牧原股份涨幅约为30%）。第一阶段，2018年8月-2019年1月，生猪养殖股的短逻辑是博弈“周期见底”，买在周期的底部与各大猪企业绩最差的时候。第一阶段，2018年8月-2019年1月，生猪养殖股的短逻辑是博弈“周期见底”13同属博弈“周期见底”的第一阶段，当周期见底、板块性的投资机会来临时，各大生猪养殖企业头均盈利的差异不如周期下行阶段分化的那么明显，价格的大幅上涨可以让我们忽略完全成本的差异，此时二线龙头盈利的改善程度往往要好于龙头企业，股价弹性更大。同属博弈“周期见底”的第一阶段，二线龙头盈利的改善程度往往要好于龙头企业，股价弹性更大来源：Wind，中泰证券研究所05101520250510152025正邦科技收盘价（元/股，左轴）生猪价格（元/千克，右轴）同属博弈“周期见底”的第一阶段，当周期见底、板块性的投资机会来临时，各大生猪养殖企业头均盈利的差异不如周期下行阶段分化的那么明显，价格的大幅上涨可以让我们忽略完全成本的差异，此时二线龙头盈利的改善程度往往要好于龙头企业，股价弹性更大。（2018年8月1日-2019年1月31日，正邦科技涨幅约为60%）。第一阶段，2018年8月-2019年1月，生猪养殖股的短逻辑是博弈“周期见底”，买在周期的底部与各大猪企业绩最差的时候。第二阶段，2019年2月-3月，生猪养殖股的短逻辑是博弈“周期反转确立”14第二阶段，2019年2月-3月，生猪养殖股的短逻辑是博弈“周期反转确立”，由于春节假期生猪价格不跌反涨超市场预期，市场认为本轮猪价二次见底的低点已经在春节前看到，行业正式进入价格反转阶段，3月初价格的快速上涨也进一步验证了周期反转确立的趋势，所以这个阶段生猪养殖股股价的弹性要强于节前。图表：2018年8月-2019年1月，生猪养殖股的短逻辑是博弈“周期见底”，股价与猪价的启动时点明显不一致来源：Wind，中泰证券研究所051015202501020304050607080牧原股份收盘价（元/股，左轴）生猪价格（元/千克，右轴）由于春节假期生猪价格不跌反涨超市场预期，市场认为本轮猪价二次见底的低点已经在春节前看到，行业正式进入价格反转阶段，3月初价格的快速上涨也进一步验证了周期反转确立的趋势，所以这个阶段生猪养殖股股价的弹性要强于节前。（2019年2月1日-2019年3月31日，牧原股份涨幅约为80%）。第二阶段，2019年2月-3月，生猪养殖股的短逻辑是博弈“周期反转确立”。第二阶段，2019年2月-3月，生猪养殖股的短逻辑是博弈“周期反转确立”15同属博弈“周期反转确立”的第二阶段，当生猪价格反转在途时，出栏量在300-1000万头区间内的生猪养殖企业兼具有较好的成长性逻辑，由于养殖体量较小，此时二线龙头出栏量增速往往要高于龙头企业，股价弹性更大。同属博弈“周期反转确立”的第二阶段，二线龙头出栏量增速往往要高于龙头企业，股价弹性更大。来源：Wind，中泰证券研究所05101520250510152025正邦科技收盘价（元/股，左轴）生猪价格（元/千克，右轴）同属博弈“周期反转确立”的第二阶段，当生猪价格反转在途时，出栏量在300-1000万头区间内的生猪养殖企业具有较好的成长性逻辑，由于养殖体量较小，此时二线龙头出栏量增速往往要高于龙头企业，股价弹性更大。（2019年2月1日-2019年3月31日，正邦科技涨幅约为150%）。第二阶段，2019年2月-3月，生猪养殖股的短逻辑