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请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明传媒板块：连续10个季度负收益，深度回调创5年历史新低图：2013年6月以来5年内申万传媒指数走势图资料来源：Wind，海通证券研究所表：2016年至2018年6月30日申万传媒指数季度涨跌幅（连续10个季度负收益）传媒板块自2016年以来，持续回调，申万传媒指数已经连续10个季度呈现负收益，总跌幅达56%。目前申万传媒指数已深度回调，创5年来历史新低，传媒板块整体估值已处于低位水平。0500100015002000250030002涨跌幅2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q2申万传媒指数-22%-7%-3%-7%-5%-7%-3%-10%-2%-20%请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明文化传媒行业的特性机制决定市场偏好。娱乐行业的特性：短期利润爆发力强；反之中长期盈利持续能力存疑。行业景气度并未下降。资料来源：Wind，海通证券研究所3图：2016年-2018年Q1中国手游市场实际销售收入及增速图：2012年-2018年H1电影票房（不含服务费）及增速30%28%36%49%4%13%18%0%10%20%30%40%50%60%01002003004005006002012201320142015201620172018H1中国电影票房（亿元，左轴）同比（%，右轴）0%20%40%60%80%100%050100150200250300350中国手游市场实际销售收入(亿元，左轴)同比增长率（%，右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明影视板块研究框架及投资逻辑影视板块研究框架及投资逻辑4影视概况分析：由成长向成熟期过渡，增速放缓趋势未变横向和纵向概况分析：从行业结构来看，影视产业包括电影、电视剧、综艺节目、动画等，其中电影和电视剧在影视市场的占比最大。电影是影响整个行业的最大变量，票房指标也是整个传媒板块的情绪指标。过去5年中国电影票房复合增速约25%，2016年我国电影票房454亿元（+3%），2017年实现总票房523.86亿元（+22%），中国电影产业正在经历从野蛮成长期向结构优化的高原增长期转化的过程。在内容质量逐渐提升，付费及IP衍生等新兴商业模式逐渐兴起的大环境下，我们认为未来5年影视产业将依然保持两位数以上的增速，影视产业长期增长趋势不变。外部重点关注要素：中国恩格尔系数降低；政策大力扶持（如最高意识形态重视、如进口片限额制度放开）；影院屏幕等硬件设备提升；移动互联网、VR等新技术渠道带动；人才红利等。中国影视行业外部发展环境优越，可持续发展性强。图：2016年全球主要地区票房及观影人次资料来源：MPAA，艺恩电影智库，Wind，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图：2012-2018H1国内票房及增速0%10%20%30%40%50%60%01002003004005006002012201320142015201620172018H1中国电影净票房（亿元，左轴）同比（%，右轴）5012345024681012票房（十亿美元，左轴）人均观影次数（次，右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明电影产业链：IP、内容、渠道，把握各环节特性资料来源：wind，猫眼，海通证券研究所从电影产业链行业上下游看，可以分为IP、内容制作、渠道发行、衍生品环节。IP作为最上游以小说、漫画等为表现形式，优质IP能够为后期作品带来天然粉丝流量；内容制作单片项目风险较大，盈利的二八原则明显，头部作品是制胜点；渠道方则相对现金流稳定。表：电影产业链上下游分成比例产业链上下游制片发行院线影院国产片38%-43%4%-6%3%-7%50%-52%进口批片数十-数百万元不等43%3%-7%50%-52%进口分账片13%-20%22%-28%3%-7%50%-52%制作方年产798部国产电影发行方年上映474部（376部国产电影）院线48条影院9169家50776块银幕图：电影产业链格局备注：进口批片一般由国内发行公司以数十万到数百人民币不等的价格买断内地发行权，制片方并不参与票房分成万达影视光线传媒中国电影万达院线光线传媒广东大地博纳影业猫眼等中影星美北京耀莱成龙影院深圳橙天嘉禾影院广州飞扬正佳影院6资料来源：海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明电视剧产业链：2B业务模式稳定，新媒体付费趋势带来C端收费预期资料来源：海通证券研究所电视剧产业链较电影产业链短，电视剧的内容方一般直接将作品销售给下游渠道方。目前，下游渠道方的主力已经逐渐由电视台转变为视频网站等新媒体。内容方2B业务模式的属性决定了电视剧制作公司收入模式相对稳定，近年来下游渠道端视频网站的竞争格局加剧，带来电视剧尤其是头部剧的单片售价持续走高。目前下游视频网站的竞争并未缓和，因此头部剧涨价逻辑预计仍将在中短期内持续。付费视频大趋势的快速发展为优质内容公司带来C端收费预期，盈利模式的改变预计将打开电视剧行业2B业务模式的天花板。内容制作/发行商（内容制作+发行）电视台新媒体（视频网站、OTT等）广告商广告商用户视频购物等其他多元变现商家出售版权、播映权广告费用用户付费图：电视剧行业产业链格局7请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明影视行业经历了2012-2015的高速成长期，2016年-2017年的调整过渡，回归新常态。我们认为行业将进入内部结构调整的持续优化阶段。原先单纯依赖票房、依赖新增院线的野蛮高速增长将被摒弃，而行业内部基于更规范的产业链运作、更多元化的商业变现模式和渠道、更新兴的产业方向探索将被更多聚焦，新的消费升级将带来产业颠覆与重生。从产业背景来看，消费升级如火如荼，而处于顶端精神层面的消费升级比如传媒行业，尚处于萌芽阶段，对标海外发达国家的发展路径，我们预计未来步入相对成熟期的中国影视产业增长点将来自三个方向：付费视频、IP衍生品以及龙头院线并购后的整合升级。资料来源：Bloomberg，海通证券研究所趋势研究：结构优化，新兴产业方向是重点图：美国国产IP内容影视公司IP内容收入构成（百万美元）8请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明影视行业重点关注数据及要素数据名称数据来源数据意义数据时间值电影票房大盘时光网/艺恩/猫眼等直接反应电影市场冷暖指标日/周/月新上影片首日票房时光网/艺恩/猫眼等预测单片票房总数据重要依据日上映影片排片场次时光网/艺恩/猫眼等反应影片热度指标日上映影片排片率时光网/艺恩/猫眼等判断影片热度指标日上映影片上座率时光网/艺恩/猫眼等判断影片热度指标日单片累计票房时光网/艺恩/猫眼等判断影片收益情况指标日/周/月电影票房量级分布时光网/艺恩/猫眼等判断头部和长尾流量分析月电影上映日历时光网/艺恩/猫眼等判断未来电影票房情况指标日/周/月电视收视率CSM官网/CSM34/CSM50反应影视剧热度指标日/周/月网络视频点击率艺恩数据影视剧热度指标日9请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明把握行业和个股风险投资事项影视行业风险要素研究•低盈利率风险•行业政策监管风险•供给端优质内容缺失风险影视个股风险研究•影视单片项目性风险•核心人才流失风险（对赌到期核心团队流失风险）•IP版权风险10请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明影视行业公司选择优质内容制作（包括主旋律等题材）渠道优质（线上/线下渠道资源）投资能力非票（衍生业务）拓展风险提示：关注应收账款坏账风险11请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明游戏板块研究框架及投资逻辑游戏板块研究框架及投资逻辑12请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明国内网络游戏行业（端游、页游、手游等）近5年复合增长率接近30%，维持稳健增长态势。2017年中国游戏市场销售收入达2036亿元（+23%），其中移动游戏市场规模1161亿元（+42%），占整体收入比重达57%。行业进入稳定增长期，手游占比接近60%图：2017年中国游戏产业结构占比资料来源：GPC，CNG，IDC，海通证券研究所图：2008~2017年中国游戏市场销售收入与增长率-50%0%50%100%05001,0001,5002,0002008200920102011201220132014201520162017实际销售收入（亿元，左轴）增长率（%，右轴）31.9%0.1%2.7%7.6%57.0%0.7%客户端游戏单机游戏社交游戏网页游戏移动游戏家庭游戏机游戏13请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明手游季度增速趋于放缓，龙头份额持续集中2018年Q1中国手游市场规模为309.5亿元（同比+12.5%，环比+5.1%），增速有所放缓。我们判断行业人口红利接近尾声，行业门槛提高使得供给端有缩减趋势，在此背景下资源和份额进一步向头部集中。腾讯网易的手游市占率从2015年Q1的54%提升至2017年Q4的76%，二线公司也呈现集中度提升趋势，龙头公司“强者恒强”趋势明显。资料来源：CNG，腾讯网易财报，海通证券研究所图：2016Q1-2018Q1年中国手游收入及增长率46.539.236.244.746.548.446.246.546.951.859.657.407.212.418.919.721.719.917.525.128.623.818.118.500102030405060708090腾讯网易176.4198.4214.5229.9275.1286.3305.3294.5309.50102030405060708090100-50050100150200250300350实际销售收入(亿元,左轴)环比增长率(%，右轴)同比增长率(%，右轴)图：2015Q1-2017Q4腾讯网易移动游戏市占率（%）14请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明我们预计2018年中国移动游戏市场规模有望达到1581.4亿元，较2017年同比增长36.2%。用户ARPPU值的提升将驱动移动游戏产业在未来三年仍保持较快增速增长，预计2018-2019年行业平均增长率为32%。移动游戏未来重点在于ARPU值的提升图：2013-2019年我国游戏市场规模及预测201320142015201620172018E2019E移动游戏用户规模（亿人）3.13.64.65.35.55.86.0YOY（%）248.315.527.116.04.94.54.0付费率（%）9.828.057.575.078.882.084.5YOY（%）—186.9105.430.45.04.03.0ARPPU（元）371.5274.2196.7206.9266.0332.5399.0YOY（%）—-26.2-28.35.228.625.020.0移动游戏市场规模（亿元）112.4274.9514.6819.21161.21581.42022.9YOY（%）246.9144.687.259.241.736.227.9资料来源：CNG，TalkingData，CNNIC，企鹅智库，游戏工委，海通证券研究所注：因无2015年全年游戏付费率数据，故选用2015H1和2016H1进行简单平均，近似估计2015年全年付费率，下同。15请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明游戏行业盈利模式与分成比例目前网络游戏盈利模式主要有四种。1）收费游戏。2）增值业务收费。3）广告收费。4）周边产品。其中以增值业务收费（道具）模式为主要模式。在移动游戏产业链中，国内游戏流水的整体分成比例大体为渠道（50%）、发行（25%）、研发（25%）。而产品的投放运营策略体现在营销费用率上，影响整体净利水平。表：游戏行业主要盈利模式资料来源：海通证券研究所盈利模式主要特征常见游戏类型代表产品收费游戏出售游戏版权；销售游戏点卡、包时收费等端游、页游、手游、主机、VR游戏等仙剑奇侠传；魔兽世界增值业务收费游戏内道具、装备收费等端游、页游、手游等梦幻西游；王者荣耀广告收费在游戏内植入广告页游、手游英雄联盟；DOTA2周边产品开发