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中期投资策略报告/传媒行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。1目录一、电影市场蓬勃发展，内容驱动票房爆发...................................................................................................................2（一）市场高速发展，增长潜力巨大...........................................................................................................................2（二）渠道下沉，院线市场集中度有待提高...............................................................................................................6（三）内容成为驱动票房增长的关键因素...................................................................................................................8二、视频平台竞争激烈，内容成本仍处于上升通道.......................................................................................................9（一）在线视频行业收入快速增长，三大视频平台内容成本不断提升...................................................................9（二）用户付费习惯逐渐形成，行业收入结构日渐优化.........................................................................................10（三）电视剧制作市场格局分散，资金利用率决定长期发展.................................................................................12三、自研能力决定游戏公司行业地位，细分领域仍有待挖掘.....................................................................................15（一）行业进入成熟期，格局日趋稳定.....................................................................................................................15（二）自研能力和IP储备决定行业地位...................................................................................................................19（三）垂直细分领域收入潜力巨大.............................................................................................................................21四、投资建议....................................................................................................................................................................24（一）横店影视：享受渠道下沉红利，非票收入有较大提升空间.......................................................................24（二）光线传媒：“内容+渠道”全产业链布局，结构持续优化..............................................................................25（三）完美世界：影游结合，建立完美“大生态圈”................................................................................................26中期投资策略报告/传媒行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。2一、电影市场蓬勃发展，内容驱动票房爆发（一）市场高速发展，增长潜力巨大1.观现状：市场增长超预期，票房天花板不断提高近期市场增长趋势超预期。近10年市场规模扩大了10倍左右，2015年我国票房收入增速达到了48.05%，观影人次增速更是达到了51.85%。在2016年的票房增速和观影人次增速均出现了断崖式的下跌后，2017年电影市场并未受到2016年阴影的影响，全年票房表现良好，票房收入增速和人均观影次数增速均回升到20%左右。2018年，电影市场新年伊始即表现亮眼，1月票房达到了49.5亿，超过去年同期的49亿。2月份票房突破100亿元，打破了全球单一市场单月票房纪录，也是我国首次单月票房破百亿。图1：2006-2017年国内电影票房收入及增速图2：2007-2017年国内观影人次及增速资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院图3：2018年春节档电影票房同比大幅增长资料来源：猫眼专业版，中国银河证券研究院0%20%40%60%80%0200400600亿元国内票房收入（亿元）票房收入增速0%10%20%30%40%50%60%051015亿人观影人次观影人次增长率12.6510.199.338.597.538.065.855.455.014.816.465.265.094.754.55051015初一初二初三初四初五亿元201820172016中期投资策略报告/传媒行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。3单片票房天花板不断提高，反映市场仍具有较大潜力待开发。近些年现象级优质影片的爆发不断抬高单片票房天花板，2016年《美人鱼》获得33.9亿元票房，创下中国电影单片票房纪录，2017年《战狼2》再次打破这一纪录，票房高达56.8亿元，同比上涨67.4%。头部影片票房的强势上涨与影片的质量和营销密切相关。2017年的《战狼2》上映之后即保持着良好的口碑，演员的敬业、后期制作的精心以及主打主旋律的战略使得这部影片的热度经网络社交圈的分享推荐持续发酵，推动票房收入上涨。图4：单片票房天花板不断提高资料来源：艺恩电影智库，中国银河证券研究院2.展未来：基本面支持下市场空间有望进一步打开宏观经济环境为我国电影市场的进一步发展提供了充足的空间。虽然从人均GDP的数量上看，我国与发达经济体美国之间还有差距，但其始终保持着高速的增长。即使近些年来人均GDP增速有所放缓，其仍然维持在6%的水平之上。与物质上的增长相对应的是人们精神需求的扩张，统计数据显示，人们越来越注重满足教育、文化、娱乐等方面的需求，在这些方面的支出比例逐年上升，“消费升级”是长期大趋势。高速增长的物质基础和精神需求意味着我国的电影市场有更大的发展潜力。图5：2000~2016中美人均GDP及增速对比资料来源：Wind，中国银河证券研究院2.754.4713.4010.7210.0312.4719.7824.4033.9256.7901020304050602008200920102011201220132014201520162017亿元-5%0%5%10%15%020000400006000080000200020022004200620082010201220142016中国人均GDP（现价美元）美国人均GDP（现价美元）中国人均GDP增长率美国人均GDP增长率中期投资策略报告/传媒行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。410.0%10.5%11.0%11.5%12.0%010,00020,00030,00020132014201520162017元城镇居民人均消费性支出:教育文化娱乐服务城镇居民人均消费性支出教育文化娱乐服务支出占比图6：教育文化娱乐服务支出逐渐增加资料来源：Wind，中国银河证券研究院另一方面，渠道建设稳步推进，影院、银幕数平稳增长。从影院和银幕建设情况来看，我国的终端建设自2013年以来已经进入平稳增长期。影院增长率保持在25%左右，银幕增长率维持在30%左右。至2016年我国已超过北美成为全球影院数和银屏数最多的国家。渠道建设为票房的增长提供了基础设施上的支撑。图7：近年影院（院线内）建设情况图8：近年银幕（院线内）建设情况资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院根据2017年中国及海外电影市场历史统计数据，我们基于以下四个假设搭建模型对我国的票房发展空间进行了简单预测。假设1：国产影片质量逐步提升；假设2：国民经济稳定发展；假设3：票房收入=人均观影次数*总人口*平均票价假设4：总人口取2017年人口数量；中期投资策略报告/传媒行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。5表1：中国和美国平均票价水平对比资料来源：Wind，国家统计局，广电总局，MPAA，NATO，中国银河证券研究院表2：中国和美国观影人次对比资料来源：Wind，国家统计局，广电总局，MPAA，NATO，中国银河证券研究院表3：国内票房收入预测（单位为亿元）资料来源：联合国教科文组织（UNESCO）统计研究所、国际影院联盟（UNIC），中国银河证券研究院中期投资策略报告/传媒行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。6观影人次方面，情景1和情景2分别基于2017年欧洲和日韩电影市场的数据给出了偏保守和偏中性的两种估计值，另外由于观察到美国近10年的最高观影人次在4次左右，没有随人均可支配收入的增加而明显上升，故情景3取2017年北美人均观影次数为我国观影人次的天花板。平均票价方面，近些年国内的平均票价呈下降趋势，而美国票价一直在稳步上升，相应的我们也设置了保守、中性、乐观3种情形下的估计。最终得到的票房区间在600多亿到3,000多亿元人民币的范围内，而北美目前票房收入约为727亿，按照其近年来的增速估计，我国票房规模很大概率将超过美国。（二）渠道下沉，院线市场集中度有待提高由于一线城市渠道布局已接近饱和，近些年主要的渠道建设在三线以下城市开展，四线、五线城市的银幕数占比呈逐年上升趋势，渠道下沉的格局愈发清晰。相比大城市市场的高饱和度，三线以下城市显示出更大的增长潜力，故渠道建设在三线以下城市的大力开展相应也拉动了该部分市场的票房收入。图9：四线、五线城市银幕数占比逐年提高资料来源：艺恩电影智库，中国银河证券研究院图10：三线及以下城市观影人次占比增加图11：三线及以下城市票房收入占比增加资料来源：艺恩电影智库，中国银河证券研究院资料来源：艺恩电影智库，中国银河证券研究院5%10%15%20%25%30%35%40%20122013201420152016一线城市二线城市三线城市四线城市五线城市0%10%20%30%40%50%20122013201420152016一线城市二线城市三线城市四线城市0%10%20%30%40%50%20132014201520162017一线城市二线城市三线城市四线城市中期投资策略报告/传媒