农业研究方法论之一如何从财务报表预测出栏增长20190409广发证券16页

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明1/16[Table_Page]行业专题研究|农林牧渔2019年4月9日证券研究报告[Table_Contacter]本报告联系人：[Table_Title]农林牧渔行业农业研究方法论之一：如何从财务报表预测出栏增长[Table_Author]分析师：王乾分析师：钱浩SAC执证号：S0260517120002SAC执证号：S0260517080014SFCCE.no:[e-mail]@gf.com.cn请注意，王乾并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。[Table_Summary]核心观点：前言：出栏增长的预测具有重要意义2017年我国生猪养殖企业CR10仅约6.9%，参照美国等成熟市场，行业集中度提升空间较为广阔。生猪养殖企业的出栏成长性对于公司估值具有重要意义，但出栏增长的预测存在难点、不易直接获得。本文试图通过分析资产负债表中的主要科目，并结合生猪养殖的周期过程，以期寻找到量化生猪公司未来出栏增长的计算方法。路径一：从固定资产出发对于生猪养殖公司而言，猪场产能是预测未来出栏量的重要参考指标之一（暂不考虑租赁情况）。我们从固定资产（主要为猪场及其配套设备等）这个科目出发，先对猪场产能进行预测，同时对出栏量进行预测。我们把头均资本投入作为中间指标，从而建立当前公司固定资产与猪场产能的对应关系。在建工程转固当期公司就会投入相应的生物资产，考虑从母猪饲养到生猪出栏约12~14个月的养殖生产周期，固定资产增速应与滞后约1年的出栏量增速具有明显的正相关关系。我们用牧原股份作验证，利用17年末公司的固定资产数据，可以推算出18年公司的出栏量约1146万头，与18年实际出栏量1101万头较接近；更进一步，利用18年末公司的固定资产数据，推算得到19年公司的出栏量约1414万头，计算结果符合公司年报披露的19年出栏计划区间1300~1500万头。路径二：从生产性生物资产出发结合“母猪→仔猪→出栏肥猪”的生产流程，用生产性生物资产（包括成熟种猪、未成熟种猪等）以及消耗性生物资产（归属于存货科目，主要为存栏的仔猪、保育猪以及育肥猪等）来对出栏量进行预测。后备种猪饲养至可以配种约需4个月，叠加妊娠期约114天（接近4个月），换算到季度角度的话，生产性生物资产应与滞后3个季度的消耗性生物资产具有较强的正相关性。消耗性生物资产属于截止值，根据生猪养殖周期，在死亡率相对稳定的情况下，消耗性生物资产的当期存量至多在6个月内最终转化成出栏量，即当期的消耗性生物资产值与未来6个月内累计出栏量具有较高的正相关性。我们再用牧原股份作为验证，利用生产性生物资产以及消耗性生物资产数据进行预测得到公司19年出栏量约1360万头，仍然符合公司的计划区间。小结：验证结果理想，亦或存在局限性本文采用固定资产、生物类资产两种路径对生猪养殖企业未来1年的出栏量进行预测，并以牧原股份为验证。；两类方法在运用过程中亦或存在一定的局限性，对于特殊情况需作适当调整（如租赁模式、外购仔猪以及疫情等）。风险提示：猪价波动风险、疫病风险、食品安全等[Table_Report]相关研究：农林牧渔行业:猪价延续上涨，疫情仍在区域扩散2019-04-07普莱柯（603566.SH）:业绩同比增长19%，基本符合预期2019-04-02农林牧渔行业:非洲猪瘟之俄罗斯经验：疫情持续超10年，规模化迅速提升2019-03-31识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明2/16[Table_PageText]行业专题研究|农林牧渔重点公司估值和财务分析表股票简称股票代码评级货币股价合理价值（元/股）EPS(元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)2019/4/82018E2019E2018E2019E2018E2019E2018E2019E温氏股份300498买入人民币42.2852.150.751.4956.428.432.219.911.520.8牧原股份002714买入人民币67.3980.150.202.2933729.423.19.93.324.3数据来源：Wind、广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明3/16[Table_PageText]行业专题研究|农林牧渔目录索引前言：出栏增长的预测具有重要意义.................................................................................5路径一：从固定资产出发....................................................................................................6从固定资产到猪舍产能：搭建“头均资本投入”的桥梁............................................6固定资产到出栏量：滞后1年，高度正相关..............................................................8路径二：从生产性生物资产出发.........................................................................................9生产性生物资产到消耗性生物资产：滞后约3季度，正相关性高...........................11消耗性生物资产到出栏量：对应期为6个月，高度正相关......................................12小结以及投资建议.............................................................................................................13风险提示...........................................................................................................................14识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明4/16[Table_PageText]行业专题研究|农林牧渔图表索引图1：生猪养殖公司的出栏成长性是估值的重要依据.............................................5图2：生猪养殖过程：从后备母猪到肉猪出栏约14个月.......................................6图3：用新增固定资产原值来计算公司产能的过程示意.........................................7图4：2012-18年期间，估算牧原股份的累计头均资本投入约为916元/头...........8图5：根据牧原股份的数据，固定资产增速与滞后一年的出栏量增速相关性明显.9图6：从生产性生物资产出发来预测公司出栏量的过程.......................................10图7：生猪养殖公司的生产性生物资产包括成熟种猪、未成熟种猪以及其他......10图8：生猪养殖公司的消耗性生物资产的会计处理方法.......................................10图9：2013-18年，牧原股份的消耗性生物资产占存货比例情况.........................11图10：按照生猪养殖的流程，生产性生物资产与消耗性生物资产的对应关系....11图11：生产性生物资产增加值与9个月后的消耗性生物资产增加值具有正相关性..............................................................................................................................12图12：消耗性生物资产与出栏量同比增长率先行6个月.....................................12图13：消耗性生物资产与出栏量环比增长率先行6个月.....................................12表1：2017年，我国生猪养殖企业前十市占率合计约为6.9%..............................5表2：2012年，牧原股份募投项目中的头均资本投入为709元/头.......................7表3：2017年牧原股份增发项目中，头均资本投入平均约为1085元/头..............7表4：2018年牧原股份增发项目中，头均资本投入成本平均约为1154元/头.......8表5：按上述方法，估算得到2018年底牧原股份产能约1850万头.....................8表6：分别利用牧原股份2017年、2018年的数据进行测算.................................9表7：利用18Q3的生产性生物资产数据，推算得到19H1的消耗性生物资产数据..............................................................................................................................12表8：以牧原股份为例，利用生产性生物资产、消耗性生物资产预测未来1年出栏量..........................................................................................................................13表9：行业内公司盈利预测与估值（盈利预测采用Wind一致预期）..................14识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明5/16[Table_PageText]行业专题研究|农林牧渔前言：出栏增长的预测具有重要意义国内生猪行业市场规模超万亿，但仍然分散，2017年我国生猪养殖企业CR10仅约6.9%。参照美国等成熟市场，行业集中度提升空间较为广阔。因此，生猪养殖企业的出栏成长性对于公司估值具有重要意义，但出栏增长的预测存在难点、不易直接获得。本文试图通过拆解与分析资产负债表中的主要科目，并结合生猪养殖的周期过程，以期寻找到量化生猪公司未来出栏增长的计算方法。表1：2017年，我国生猪养殖企业前十市占率合计约为6.9%生猪养殖企业2017年出栏量（万头）占比温氏股份19042.8%牧原股份7241.1%正大集团（中国）6000.9%正邦科技3420.5%雏鹰农牧2510.4%中粮肉食3000.4%宝迪2400.3%天邦股份1010.1%数据来源：博亚和讯、广发证券发展研究中心图1：生猪养殖公司的出栏成长性是估值的重要依据数据来源：广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明6/16[Table_PageText]行业专题研究|农林牧渔图2：生猪养殖过程：从后备母猪到肉猪出栏约14个月数据来源：畜牧业协会、广发证券发展研究中心路径一：从固定资产出发对于生猪养殖公司而言，猪场产能是预测未来出栏量的重要参考指标之一（暂不考虑租赁模式）。我们从固定资产（主要为猪场及其配套设备等）这个科目出发，先对猪场产能进行预测，同时对出栏量进行预测，过程主要分为3个步骤：1、测算获得头均资本投入，并作为中间指标，以建立当前公司固定资产与猪场产能的对应关系2、通过固定资产来估算猪