农业饲料行业报告猪周期进入周期之右饲料板块渐入佳境20170523国泰君安35页

请务必阅读正文之后的免责条款部分[Table_MainInfo][Table_Title0]2017.05.23猪周期进入周期之右，饲料板块渐入佳境——饲料行业报告钟凯锋（分析师）李晓渊（研究助理）赵瑞（研究助理）[e-mail]@[e-mail]证书编号S0880517030005S0880117030074S0880116090111本报告导读：饲料行业景气度底部爬升进入加速期，真正的后周期，真正的补栏弹性就在2017、18年，带动饲料需求的景气度全面回升，这是本轮推荐的销量逻辑，也是核心逻辑。摘要：[Table_Summary0]首次覆盖饲料板块，给予增持评级。饲料行业的结构性成长性取代总量成长性成为近年的主要看点，优势企业集中度提升、高端料结构占比提升是其中主要落地驱动因素，叠加景气周期确定性复苏以及相对较低的估值与机构持仓水平，饲料板块是农业板块当中，2017年坚定首推的板块之一（另一个是动保）。建议增持包括海大集团、唐人神、禾丰牧业、大北农、金新农、通威股份、新希望。饲料行业成长性由总量型转为结构型：随着工业化饲料渗透率的提升，养殖规模化带动自配料比例提升，以及料肉比的碎步、稳步降低，国内饲料销量总量增速中枢下移不可避免，而随着规模化养殖户比例持续提升，饲料吨净利水平也遇到了一定的瓶颈，但这并不意味着饲料行业的成长性将消失，我们认为，结构型增长机会与空间仍然显著，目前龙头仅不到8%的市占率，以及预计仍存在的5000家饲料企业意味着整合空间，而规模化养殖户占比提升、优势企业跨区域扩张、渠道精耕将成为行业整合的中期驱动因素；此外，以前端料代表的高端料渗透率有望进一步提升，明显较高的盈利水平将驱动行业从盈利层面仍有充足的向上看点。周期性景气爬升正在途中：养殖后周期的逻辑正处于兑现期，因为补栏正在加速，市场上对农业部的数据以及环保方面的因素限制有所疑虑，但我们认为，实际的情况远好于预期，补栏就是在推进，而且大规模养殖厂补栏非常快，其次是夫妻猪场（详见我们本月发布的生猪养殖深度报告），而且从目前往后看，我们认为环保因素的影响将在未来3个半年内呈现明显递减趋势，将解除养殖户的补栏限制因素，也将消除市场上的顾虑。夯实上游、介入下游，产业链扩张带来增量看点。向上游要成本控制，包括打造优秀、专业的采购能力以及全面、灵活、贴近市场的多配方调整能力将非常有效，尤其在下游规模化迅速提升，相对同质化竞争日趋激烈的背景下；此外，向下游扩张，进入养殖，一方面主动规避下游客户规模化带来的冲击，一方面主动进入具有高成长性的生猪养殖板块（目前龙头市场率仅不到3%，CR15约7%），并为后续进入食品端铺垫，进入真正的万亿市场，我们认为对饲料企业是正确且必要的选择。风险提示：生猪存栏回升不及预期、玉米、豆粕价格快速上升。[Table_Invest]首次覆盖评级：增持[Table_subIndustry]细分行业评级农产品加工增持农业服务业增持基础农业生产增持重点覆盖公司列表[Table_Company]代码公司名称评级002385大北农增持002548金新农增持603609禾丰牧业增持600438通威股份增持000876新希望增持002567唐人神增持行业首次覆盖农业股票研究证券研究报告请务必阅读正文之后的免责条款部分2of35目录1.行业现状-大市场，但增速降................................................................31.1.行业容量巨大，增速放缓..............................................................31.2.行业分化加剧，集中度仍较低......................................................31.3.现阶段盈利能力较低，提升空间来自结构调整及产业链升级、延伸42.长期趋势-总量稳定，周期循复，结构升级........................................52.1.需求缓慢提升，并随周期波动......................................................52.2.规模化养殖推动，优势企业集中度必将进一度提升..................82.3.需求端结构调整，前端料、东北成增量主力..............................92.4.加速拓展养殖产业链，打造养殖综合服务平台........................103.近期重点关注-周期拐点，产能北移..................................................123.1.猪周期遇拐点，猪料将迎最好时期............................................123.2.政策和市场共助行业快速整合....................................................133.3.行业龙头结构优势明显，盈利增长弹性大................................134.投资建议-饲料板块：17年农业板块相对收益首选.........................144.1.海大集团........................................................................................144.2.唐人神............................................................................................154.3.禾丰牧业........................................................................................164.4.大北农............................................................................................174.5.金新农............................................................................................184.6.通威股份........................................................................................204.7.新希望............................................................................................205.核心风险...............................................................................................215.1.生猪存栏回升不及预期................................................................215.2.玉米、豆粕价格快速上升............................................................21[Table_Directory]请务必阅读正文之后的免责条款部分3of351.行业现状-大市场，但增速降1.1.行业容量巨大，增速放缓2015年全国猪料产量8344万吨，同比下降3%。猪料在过去十年相对快速增长，2005-2015年间，总产量从4250万吨增长至8344万吨，年均复合增长率为6.98%。饲料行业市场需求变动直接受下游养殖业的影响，最终取决于居民饮食结构。生猪养殖具有明显的周期性，受国家环保政策以及规模化养殖比例提升的影响，本轮猪周期被拉长、拉平，生猪存栏长期处于低位。居民饮食习惯转变，猪肉需求增速缓慢。因此猪料销量也自07年以来首次出现负增长。图1：猪料销量增速缓慢数据来源：全国饲料工业统计资料，国泰君安证券研究1.2.行业分化加剧，集中度仍较低在行业增速放缓的情况下，未来我们更关注于饲料行业结构性变化：优势企业不断扩张，劣势企业加速退出，行业集中度快速提升。截至2015年底，加工饲料生产企业6772个，比2010年底减少4071个，年产100万吨以上饲料企业集团32家，产量占全国总产量的51%1。同时，优势企业不断加大市场开发力度，积极对海外市场的探索和投资，行业比较优势进一步加强。但饲料销量增长仍然受限；劣势企业因受资本劣势、技术投入不足、采购能力和风险管理能力不强等因素影响，加速被淘汰。行业集中度趋于集中，CR4（新希望、双胞胎、正大集团、大北农）约为18.52%。双胞胎集团猪料销量全国第一，2015年实现销量680万吨，市场份额不到9%。上市公司中大北农猪料销量第一，2015年实现销量311.63万吨，市场份额约为4%。新希望、正大、正邦、唐人神等市场份额约为2%-4%。1资料来源：饲料工业年鉴请务必阅读正文之后的免责条款部分4of35图2：饲料公司数量迅速下降，行业集中度快速提升数据来源：全国饲料工业统计资料，国泰君安证券研究图3：双胞胎猪料销量全国第一数据来源：搜猪网，国泰君安证券研究1.3.现阶段盈利能力较低，提升空间来自结构调整及产业链升级、延伸行业整体盈利能力较低，全价料毛利率8%左右，净利率不足3%。饲料产品尤其是普通全价料同质化程度、进入壁垒较低，因此毛利率较低，而且随着下游客户规模化带动溢价能力增强，毛利率持续承压，饲料企业普遍选择产品结构调整、产业链升级、延伸来改变这一现状，例如：随着规模化、规范化养殖趋势加速推进，更加科学，更加现代化的分段养殖模式成为必然，带动前端料（母猪料、仔猪料）渗透率提升，同时更高的产品技术壁垒意味着更高的毛利率水平，因此不少企业选择加大对前端料的进驻；此外，薄利化引领内部管理能力比拼更加激烈，例如，采购能力，配方动态调整能力的优势意味着更加明显的成本优势，在当前竞争环境下会带来明显的优势；再如，全方请务必阅读正文之后的免责条款部分5of35位的服务，包括技术、金融、销售等各层面的竞争也愈发激烈，综合资源优势突出、整合能力强的公司将突显出来，获取更高的服务溢价带动盈利能力的提升。表1：饲料上市公司净利率较低公司ROE（%）销售毛利率（%）销售净利率（%）新希望126.924.81禾丰牧业12.4810.33.34大北农9.728724.274.40海大集团16.719.43.1唐人神3.919.641.6金新农8.7813.984.29通威股份13.7113.362.42数据来源：Wind，国泰君安证券研究图4：饲料板块毛利率水平低图5：饲料板块净利率水平中下数据来源：wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究2.长期趋势-总量稳定，周期循复，结构升级2.1.需求缓慢提升，并随周期波动饲料产销长期缓慢稳定增长：我国猪肉消费需求仍将保持稳定增长，猪料产量依然有上升空间。从世界水平看，大陆居民人均猪肉消费量在亚洲国家和地区处于中高水平，仍有一定增长潜力。从城镇化趋势看，到2020年，有1亿左右农村人口有望转换为城镇人口，目前农村家庭每年人均猪肉消费量不足城镇水平的70%。从人口数量看，据国家卫计委预测，全面放开二胎政策，到2020年我国总人口将达14.3亿。按现有消费水平（人均消费41