农林牧渔行业农业股暴跌后哪些可以有机会20180208天风证券13页

行业报告|行业点评请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1农林牧渔证券研究报告2018年02月08日投资评级行业评级强于大市(维持评级)上次评级强于大市作者吴立分析师SAC执业证书编号：[e-mail]刘哲铭分析师SAC执业证书编号：[e-mail]杨钊分析师SAC执业证书编号：[e-mail]魏振亚分析师SAC执业证书编号：[e-mail]资料来源：贝格数据相关报告1《农林牧渔-行业点评:2018年一号文件点评：乡村振兴战略，吹响新时代“三农”工作号角！》2018-02-052《农林牧渔-行业研究周报:2018年第5周周报：一号文落地，本周建议超配农业：推荐：隆平高科（龙头），大北农（低估值）、其次动保双雄，通胀养猪成长标的！》2018-02-043《农林牧渔-行业研究简报:玉米价格还会涨吗？》2018-02-01行业走势图农业股暴跌后，哪些可以有机会？1、农业板块为什么跌这么多？过去两周，沪深300下幅5%，而农业板块跌幅超14%，显著超跌。我们认为，原因有二：一是在资金偏好盈利增长确定性的白马蓝筹股，而农业板块不仅小市值企业多，而且以獐子岛为代表的黑天鹅事件频发，使得市场对于农业企业业绩增长的确定性产生较大怀疑。二是作为盈利、市值占比最大的生猪养殖板块，随着近期猪价回落而跌幅显著，进一步拖累了板块的跌幅。2、农业的核心资产是什么？从竞争壁垒与成长性两方面考察：1）竞争壁垒。农业是典型的“大行业，小公司”，行业集中度有较大提升空间。农业规模化经营在各领域铺开，行业进入集中度快速提升期。规模化经营的结果就是农业正逐步从劳动密集型向技术、资本密集型行业转型，行业竞争壁垒不断提高。如种业、动物疫苗，其属性类似于医药，依赖于长期研发投入带来的技术累积优势，本身壁垒就高，比如隆平高科、生物股分。而规模化的发展，使得产业链上的生产资料提供商，如饲料、化肥、农药等，逐步从产品导向变成解决方案导向，并逐步向系统性解决方案过渡，行业竞争层级不断提升。这需要更强的成本管控能力、运营管理能力（如海大集团），需要更强的销售服务能力（如大北农）。2）成长性：A、中国农业处于发展初期，成长属性显现。从人口结构变化趋势上看，当前中国农业所处的阶段则与美国1940-1960年代相似。根据美国农业部数据，彼时随着农业从业人口从23.2%的占比快速下降至8.7%，是美国农场规模扩大、农机使用率提升最明显的阶段。B、行业龙头未来3-5年处成长期。与国际企业对比，国内农业企业正处于成长初期，例如2015年，种业中国CR5只有16%，全球CR5高达53%。国际动保行业龙头硕腾2016年收入高达48.88亿美元，而国内动保龙头生物股份其收入仅15亿人民币。史密斯菲尔得巅峰期在美国生猪出栏占比高达17%，而2017年国内最大养殖企业温氏股份占全国生猪出栏比例仅有2.8%，牧原股份仅占1%。3、投资建议：我们认为以下农业核心资产被错杀：1）种植产业链：种子是农业的芯片，是最核心的资产。重点推荐隆平高科。国内杂交水稻育种龙头，目前处于成长初期，也是最好发展期，当前22倍估值不仅是历史最低，也远低于国际种业龙头在其上市初期的估值水平。2）养殖产业链：A、动物疫苗：高度依赖技术累积和生产工艺改进，养殖规模化是推动市场规模3年翻1倍的主要驱动力，而且养殖规模化企业对于疫苗品质的重视以及品牌的认知，将带来产业集中度的快速提升。重点推荐生物股份，其次中牧股份、普莱柯。B、饲料：饲料行业已经进入行业集中度提升期。成本控制力以及运营服务能力已成为企业核心竞争力。重点推荐海大集团、大北农。C、养殖：环保政策收紧、资金实力等因素令中小散户加速退出。而大型养殖集团凭借资金、管理、成本等优势进入快速扩张期，抢占散户退出的市场。重点推荐温氏股份、牧原股份。若养殖成本下降逻辑得到验证，则正邦科技、天邦股份也将获得市场重新定价。风险提示：政策风险；价格风险；自然灾害风险；-20%-13%-6%1%8%15%22%29%2017-022017-062017-10农林牧渔沪深300行业报告|行业点评请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3加饲料、人员管理等综合营养体系的构建。更不用说种业、动物疫苗等子行业，其属性类似于医药，依赖于长期研发投入带来的技术累积优势，本身壁垒就高。更何况本身就高度依赖于持续研发投入的种子、疫苗行业，其技术累积带来的竞争壁垒一直较高。3、国际对比，中国农业处于发展初期，成长空间巨大。从人口结构变化趋势上看，当前中国农业所处的阶段则与美国1940-1960年代相似。1940-1960年是美国农业现代化发展最迅速的阶段，是因为这一阶段的美国农业在农业机械的使用、农场规模和生产经营方式等方面均出现了显著的、本质的变化，而这些方面正式农业现代化的重要标志。在60年代之后，美国农业基本完成了机械化、规模化和商品化经营的转型。表1：1940-1977年美国农场的农业机械保有量年份拖拉机卡车（千辆）谷物联合收割机（千辆）牧草加工机（千辆）谷物去壳机总数（千辆）马力（百万）19401567421047190110194523546114903752016819503394932207714814561955434512626759802026881960468815328341042291792196547871763030910316690197046192032984790304635197544692223032524255615197744022323052535270605资料来源：美国农业部农业普查报告、天风证券研究所表2：1910-1969年按土地面积分组的各类农场增减情况农场类别（单位英亩）1910（千个）1935（千个）1940（千个）1950（千个）1959（千个）1964（千个）1940-1959增减（%）农场总数636268126097538237043158-39.299英亩以下369241383571301117101362-52.1100-139英亩2050754688579394633-42.7140-179英亩684622523378-39.2180-219英亩294280275226355-19.3220-259英亩212207212189-8.7260-499英亩4444734594784714512.6500-999英亩125167164182200210221000英亩以上508910112113614534.7资料来源：美国农业部农业普查报告，《美国统计摘要》、天风证券研究所这背后的推动力就是美国农业从业人口从23.2%的占比快速下降至8.7%。人口结构的变化，催化了农业生产效率的提升。行业报告|行业点评请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明4表3：美国总人口、农业人口的变化年度总人口（万人）农业人口万人占总人口（%）192010571319730.1193012278305324.9194013167305523.2195015070230515.319601793215648.719651936512366.41970204279714.8资料来源：美国农业部农业普查报告，《美国统计摘要》、天风证券研究所而且，与国际企业对比，国内农业企业也处于成长初期，空间巨大。农业发展阶段的落后，使得国内农业企业与国际企业相比也整体相对落后。例如，据全国农技推广服务中心数据显示，2015年，种业中国CR5只有16%，全球CR5高达53%。国际动保行业龙头硕腾2016年营业收入高达48.88亿美元，而国内最大的动保企业生物股份其收入仅15亿人民币。史密斯菲尔德在巅峰期其在美国养殖出栏的比例高达17.5%，而2017年国内最大养殖企业温氏股份占全国生猪出栏比例仅有2.8%。巨大的差距预示着巨大的发展潜力。企业经营能力一直是农业企业被人诟病最多的领域。但是，能够在一个不规范、相对落后的产业中做大做强的企业，其当前的成功本身就是其经营能力的证明。以以上两点为标准，再结合盈利增长能力以及估值水平，我们认为，隆平高科、生物股份、大北农、海大集团、温氏股份、牧原股份等多只农业龙头企业目前已经被市场错杀，投资价值凸显。表4：农业龙头企业业绩及估值201520162017E2018E2019E隆平高科（市值275亿）归母净利润（亿元）4.915.018.2812.4615.09yoy35.65%2.05%65.30%50.37%21.15%EPS（元）0.390.400.660.991.20PE56.0754.9433.2422.1018.24历史平均PE（2013.1.1-2017.12.29）40.87PEG（2017-2019）0.73生物股份（市值248亿）归母净利润（亿元）4.806.458.4511.0314.16yoy18.65%34.36%31.08%30.51%28.40%EPS（元）0.530.720.941.231.57PE51.7738.5329.4022.5217.54历史平均PE（2013.1.1-2017.12.29）28.28PEG（2017-2019）0.98海大集团（市值338亿）归母净利润（亿元）7.808.5611.8015.3118.43yoy44.85%9.72%37.93%29.68%20.39%EPS（元）0.490.540.750.971.17PE43.4039.5528.6722.1118.36历史平均PE（2013.1.1-2017.12.29）23.19PEG（2017-2019）0.98大北农归母净利润（亿元）7.068.8312.4016.1119.55行业报告|行业点评请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明5（市值271亿）yoy-11.33%25.11%40.49%29.88%21.41%EPS（元）0.170.210.290.380.46PE38.4330.7221.8616.8313.87历史平均PE（2013.1.1-2017.12.29）26.17PEG（2017-2019）0.71温氏股份（市值1180亿）归母净利润（亿元）62.05117.9068.10101.68120.02yoy132.94%89.99%-42.24%49.31%18.04%EPS（元）1.192.261.301.952.30PE19.0210.0117.3311.619.83历史平均PE（2015.11.2-2017.12.29）15.44PEG（2017-2019）2.07牧原股份（市值582亿）归母净利润（亿元）5.9623.2224.0841.2042.07yoy642.97%289.68%3.71%71.09%2.11%EPS（元）0.512.002.083.563.63PE97.7625.0924.1914.1413.85历史平均PE（2015.1.1-2017.12.29）21.10PEG（2017-2019）0.94资料来源：wind、天风证券研究所注：市值为2018年2月6日收盘价的市值；PEG计算公式=2017市盈率/2017-2019年平均增速/100；历史平均PE为预测利润为基准的PE3.谁被错杀了？1）种植产业链：种子是农业的芯片，是最核心的资产。重点推荐隆平高科。国内杂交水稻育种龙头，目前处于成长初期，也是最好发展期，当前22倍估值不仅是历史最低，也远低于国际种业龙头在其上市初期的估值水平。2）养殖产业链：A、动物疫苗：动物疫苗高度依赖技术累积，养殖规模化不仅将推动市场空间有望3年翻番，而且规模化企业对于品质的重视以及品牌的认知，将带来产业集中度的快速提升。重点推荐生物股份，其次中牧股份、普莱柯。B、饲料：饲料行业已经进入行业集中度提升期。成本控制力以及运营服务能力已成为企业核心竞争力。重点推荐大北农、海大