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丁频（农林牧渔行业首席分析师）SAC号码：S08505110500012018年7月17日《农业行业及公司研究框架与方法》证券研究报告（优于大市，维持）概要1.农业行业的特点2.行业分析框架3.公司分析框架4.财务预测与估值2请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明产业链长，细分子行业众多，且子行业表现不一致；市值小，当前农业行业的总市值为6752亿元，占全市场的1.26%，流通市值5217亿元，占全市场1.30%（注：市值日期为7月13日）；销售季节与会计年度不一致；盈利波动大；越来越受到机构投资者的关注；是最有发展潜力的行业之一，未来的行业市值将不断增长。1.农业行业的特点3请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1.农业行业的特点4请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：海通证券研究所农业产业链及其不同关注点：饲料：水产料、畜禽料养殖：畜养殖、禽养殖、水产养殖种子：玉米种子、水稻种子、辣椒种子果蔬饮料：番茄酱、苹果、葡萄干一般农产品加工：棉花、白糖、粮油加工捕捞：远洋捕捞子行业众多：1.农业行业的特点5请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明表：农业上市公司盈利波动大（%）资料来源：Wind，海通证券研究所1.农业行业的特点：盈利具有明显的周期性6请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2012201320142015201620172018Q1收入增速11.48.03.43.910.911.58.8营业利润增速-38.7-22.045.537.4118.9-16.27.4净利润增速-31.3-23.634.344.6116.1-28.62.4毛利率12.412.013.014.819.117.417.0销售费用率3.63.94.04.14.04.14.0管理费用率4.44.64.85.35.55.55.5财务费用率1.11.11.21.10.91.21.3期间费用率9.29.710.010.610.510.910.8营业利润率3.22.33.24.28.46.37.3净利润率3.32.33.04.28.15.26.3表：各个子板块在不同年份的超额收益状况（%）资料来源：Wind，海通证券研究所；注：计算超额收益的基准指数为上证指数1.农业行业的特点：总有子行业能赚钱7请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明20102011201220132014201520162017海通农业31.84-7.06-8.4613.20-41.2631.413.76-15.04畜禽养殖35.09-4.37-6.752.19-30.2840.826.56-13.93——禽养殖40.244.06-28.07-11.46-27.5077.5912.02-37.44——畜养殖31.37-9.5410.799.55-31.5430.615.60-9.11饲料33.214.90-1.6519.89-54.5321.444.1512.07疫苗30.98-7.65-8.2645.30-47.6456.650.62-9.71种子76.600.24-16.1618.99-35.2917.356.77-17.95林木及加工12.30-16.759.9224.36-35.5047.2710.75-23.50果蔬饮料29.49-32.20-8.27-14.0211.8696.22-13.90-50.94农产品加工及流通8.89-27.17-20.747.59-17.8835.564.26-37.40水产养殖81.56-3.23-21.54-7.25-50.0147.37-5.67-29.66海洋捕捞0.36-10.4523.48-7.37-26.3418.728.14-30.21种植5.30-10.344.4224.72-50.52-4.020.19-34.92政策：一、四季度是政策出台的密集期。农产品价格：国际、国内农产品价格最需要关注和跟踪。1.农业行业的特点：一些独特的研究要素8请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind，海通证券研究所图：2016年农林牧渔业产值（亿元）图：主要子板块现有市场规模测算（亿元）2.写在行业分析前：对各个子行业的全局把握9请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明整体容量大的行业才容易出大市值的企业：5928846323170311603010000200003000040000500006000070000农业林业牧业渔业2000014000780032018013005000100001500020000250002.行业分析框架10请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：海通证券研究所典型周期性子行业分析：供给端更值得关注生猪价格猪肉消费生猪供给1.人口自然增长2.人民生活水平提高3.城市化进程加快-肉类消费增长-关注食品安全1.出栏量（养殖效率）2.疫病3.自然灾害-进口肉-替代品-环保、土地监管稳定波动股价走势与价格走势（猪价、鸡价、糖价）关联度高；波动大；周期反复；投资的时点把握，有明显提前趋势。预期很重要！2.行业分析框架：周期性个股的运行特点11请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2.行业分析框架：周期性个股的运行特点12请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明投资的时点把握，有明显的提前趋势0510152025Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18生猪价格（元/公斤）0123456Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18鸡苗价格（元/羽）资料来源：Wind，海通证券研究所表：2016-18年上市公司生猪出栏量（万头）图：国内养猪行业MSY水平（头/年）资料来源：各公司年报（2016-2017），农业部，海通证券研究所2.行业分析框架：生猪养殖行业13请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明农牧企业高速扩张养猪业务。以新希望、大北农为代表的饲料公司加大养猪业务投资力度，大型养殖公司实现产能爆发式增长。行业养殖效率提升加速。龙头企业的空间巨大。国内最大的养猪企业温氏股份，市占率仅有3.4%。公司201620172018E温氏股份171319042200雏鹰农牧247251250正邦科技226342580大北农4070120新希望117240300天邦股份58101250金新农353731唐人神195480海大集团324660天康生物353260禾丰牧业/640合计283338075121增速/34%35%图：白羽鸡的繁育过程图：祖代白羽鸡供应量（万套）资料来源：中国畜牧业协会，海通证券研究所2.行业分析框架：禽养殖行业14请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明供给：紧盯引种量。理论上，我国每年需80-100万套的祖代白羽鸡。需求：受疫情和经济的影响大。白羽鸡的家庭消费占比小。养殖周期短，行情变化快。祖代鸡父母代商品代24周引种27周60周27周51周87周54周54周60周出栏育雏育成产蛋期36周淘汰淘汰育雏育成产蛋期36周育雏育成种蛋孵化种蛋孵化祖代鸡从引种到淘汰，对商品代出栏量的主要影响范围为60-96周饲料：7800亿元疫苗：130亿元种子：1000亿元行业规模的测算（2016年）：2.行业分析框架：平稳增长的子行业15请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明不同行业的关注点不一样：饲料：规模种子/疫苗：研发表：不同品类饲料进入门槛与核心竞争要素表：主要饲料上市公司核心竞争力比较资料来源：海通证券研究所2.行业分析框架：饲料行业16请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明饲料企业步入全方位竞争能力比拼阶段。当前饲料行业的竞争要素，已经从早期的跑马圈地、快速上量，中期的特色经营、单点突破，逐步转变到今天的综合实力比拼。无论在生产、销售等经营环节，还是技术、采购、服务等专业能力上，以及管理、战略层面，都要求饲料企业不能出现短板。从集中度看，2016年巴西、美国、德国、英国市场的CR3均在25%-35%区间，而中国则不到15%，我们认为饲料行业CR3至少有3000万吨的增量空间。分类行业进入门槛核心竞争要素禽料鸡料、鸭料低成本控制猪料前端高配方、技术服务、制造工艺后端低成本控制水产料普通颗粒中配方、成本控制膨化料中高配方、制造工艺虾料、特水料高配方、技术服务、制造工艺2.行业分析框架：疫苗行业17请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明我国动物疫苗的市场规模约为130亿元（2016年）。其中，口蹄疫和高致病性禽流感的市场规模分别为42亿元、20亿元；猪圆环疫苗15亿元左右。宠物疫苗是未来的大品类。猪苗：招采政策边际影响已较小，养殖规模化助推龙头企业规模扩张。招采政策的变化造成2017年蓝耳、猪瘟市场规模下滑约70%，各家企业都在加紧培育市场化产品，我们认为2018年有望实现显著增长。此外，我们认为规模养殖企业扩张提速有望带动销售回暖。禽苗：H7N9负面影响消除，2018年我们预计禽业复苏将促进禽苗销售增长。2018年随着禽养殖业需求回暖，有望带动全产业链盈利，禽苗需求也将显著提升，带动禽苗企业业绩增长。图：国内种子企业数量（家）图：2017年各大种企通过国审品种数量（个）资料来源：Wind，农业部，海通证券研究所2.行业分析框架：种子行业18请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业正处于加速整合的高峰期，兼并收购的浪潮方兴未艾。商业化育种研发主体逐渐转为企业，龙头种企的竞争优势将越发明显；行业集中度较低，大型种企空间巨大；我们预计国家对龙头种企的扶持力度将会更大。规模化、现代化趋势明确。上游的企业依靠效率取胜。PSY24VS16产业链一体化：更多的企业向下游延伸，寻求向消费端转型。2.行业分析框架：未来行业发展展望19请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明需求刚性行业较少产生变革性技术行业门槛依然较低，需要朝着正确的方向不断地努力农业行业的特性决定了人的重要性：3.写在公司分析前：实际控制人行不行？20请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司战略、成本、技术、效率、渠道等。从公司所处的不同子行业确定公司成长的关键因素。比如种子行业重点关注研发能力，养殖企业最需要关注养殖效率。管理团队。财务分析：成本结构、盈利能力。公司竞争力包括：3.公司分析框架21请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明收入预测：大部分的公司是基于价格和量的假设。对于量的预测是基于行业（行业竞争格局、市场容量）和公司（竞争对手状况等）的理解。对于价格的预测是基于产品未来供需的判断。对于成本的预测是基于对行业的理解和产品的熟悉。费用的预测更关注公司历史数据和调研获得的公司变化信息。将预测结果与竞争对手做对比，对于异常值进行分拆和解释，最后修改参数。非常重要！4.财务预测与估值22请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明4.财务预测与估值：普遍采用的估值方法23请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明P/E法–国内估值采用的主要方法–简单易行–易受主观可比样本及市场情绪影响P/B法–主要依据账面价值进行定价–缺点在于对盈利能力反映不足–主要用于熊市中P/S法–对市场规模看重的企业–适用于偏终端的企业PE/G法–适用于快速且连续增长的企业农业行业研究中的数据来源24请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明美国农业部：数据最全，重点关注每月供需报告彭博数据：海外公司数据WIND：行业的产量和价格数据，公司数据非常好用风险提示25请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明农产品价格大幅下滑；自然灾害。分析师声明丁频本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。农林牧渔研究团队：农林牧渔行业首席分析师丁频SAC执业证书编号：S0850511050001电话：（8621）23219405Email：dingpin@ht