动物保健行业农业科创板系列研究之二申联生物猪用口蹄疫合成肽疫苗龙头20190527华创证券16页

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号未经许可，禁止转载证券研究报告农业科创板系列研究之二申联生物：猪用口蹄疫合成肽疫苗龙头公司是国内猪用口蹄疫合成肽疫苗龙头。公司在国内率先研发、产业化生产和销售口蹄疫合成肽疫苗，凭借多年的积累成长为该领域领军企业。2016年-2017年，公司在国内口蹄疫合成肽疫苗市占率均保持第一，其中2017年公司在国内口蹄疫合成肽疫苗行业的市占率达62%。2016-2017年，公司核心产品猪口蹄疫O型合成肽疫苗（多肽2600+2700+2800）在全国14个猪口蹄疫疫苗产品中单品销售额排名第一。近三年公司分别实现营收2.68亿元、3.02亿元和2.75亿元，实现净利润0.73亿元、0.99亿元和0.88亿元。公司毛利率水平呈上升趋势，2016-2018年分别为78.19%、79.97%和80.17%，处于同业可比公司的中游水平，高于行业平均值口蹄疫疫苗是兽用生物制品行业最大单品，公司有望持续受益市场空间扩容。口蹄疫被我国政府列为14个一类动物传染病之首，长期以来由国家实施强制免疫。2017年口蹄疫疫苗市场规模约为42.1亿元，占兽用生物制品总规模的31.5%，是市场容量最大的动物疫苗单品。结合口蹄疫疫情多年流行趋势、防控政策调整以及行业技术研发方向判断，未来口蹄疫疫苗市场将逐渐由口蹄疫O型疫苗为主转变为O型、A型二价疫苗为主。随着口蹄疫疫苗生产企业纷纷完成技改升级，行业整体生产效率与工艺水平不断提升，带动了疫苗产品质量与免疫效果的持续提高。而养殖业规模化、集约化发展叠加“先打后补”政策的逐步深化推进，则使得市场苗愈加受到青睐，经测算，未来3年猪用口蹄疫市场苗存1倍左右增长空间。募投资金建设猪口蹄疫O、A二价灭活疫苗产线，成公司业绩增长新驱动。公司本次拟募集资金4.5亿元，用于悬浮培养生产猪口蹄疫O型、A型二价灭活疫苗（Re-O/MYA98/JSCZ/2013株+Re-A/WH/09株），投产后将形成年产2.5亿头份口蹄疫灭活疫苗的产能，预计年均新增销售收入5.0285亿元。公司将因此具备向市场同时提供猪口蹄疫O型、A型二价合成肽疫苗与灭活疫苗的能力，巩固和提高公司在口蹄疫疫苗领域的市场地位建议采用相对估值法中的PE法估值。从行业角度出发，2012年-2017年我国兽用生物制品行业的年复合增长率在8.5%左右，随着行业内企业逐步进行或完成生产技术工艺的改造与升级，行业整体利润率水平将趋于稳定。从公司角度出发，申联生物的商业模式固定清晰，最近三年盈利能力较为稳定，处在成长期向成熟期过渡阶段；而且同业中有前述包括生物股份、中牧股份等在内的5家A股上市公司，无论从商业模式、产品布局、生产工艺，还是从盈利特点等层面，都与申联生物具有一定的相似性和可比性。因此建议采用相对估值法中的PE法对申联生物进行估值。目前动保行业A股上市公司整体估值水平大约在39倍（动态PE），略高于历史平均水平。风险提示：非洲猪瘟等重大疫情导致生猪养殖行业产能严重去化，动物疫苗需求量大幅下滑拖累公司业绩；动物免疫政策变动导致公司业绩下滑；公司新产品研发与应用转化未达预期；产品结构单一，业务经营过于集中；市场竞争加剧导致公司盈利水平下滑。证券分析师：王莺电话：[phone]邮箱：[e-mail]执业编号：S0360515100002占比%股票家数(只)90.25总市值(亿元)636.390.11流通市值(亿元)519.710.12%1M6M12M绝对表现-10.89-1.93-13.66相对表现-3.29-16.34-7.83-31%-18%-5%8%18/0518/0718/0918/1119/0119/032018-05-28～2019-05-24沪深300动物保健相对指数表现行业基本数据华创证券研究所行业研究动物保健2019年05月27日农业科创板系列研究之二证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号2目录一、申联生物——猪用口蹄疫合成肽疫苗龙头.....................................................................................................................4（一）公司4名实控人为亲属关系，合计持股占比超40%.........................................................................................4（二）产品不断升级，公司在国内口蹄疫合成肽疫苗行业市占率第一.....................................................................4（三）公司研发投入处于行业平均水平.........................................................................................................................5（四）公司主业集中，毛利率高于行业平均水平.........................................................................................................6二、口蹄疫疫苗是兽用生物制品行业最大单品，公司有望持续受益市场空间扩容.........................................................8（一）口蹄疫危害严重，长期以来由国家实行强制免疫.............................................................................................8（二）我国口蹄疫未来防控以O型和A型为主...........................................................................................................8（三）工艺水平与产品品质是口蹄疫疫苗核心竞争力，市场苗愈加受到青睐.......................................................10（四）市场苗渗透率仍有很大提升空间，市场容量测算仍十分乐观.......................................................................12三、募投资金建设猪用口蹄疫O型、A型二价灭活疫苗产线，成公司下一个业绩增长动力......................................12四、同业可比公司主要财务指标及估值方法选择...............................................................................................................12五、风险提示...........................................................................................................................................................................14农业科创板系列研究之二证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号3图表目录图表1公司股权结构图.........................................................................................................................................................4图表2公司产品换代升级路线.............................................................................................................................................5图表3公司研发人员占比略高于行业平均水平.................................................................................................................5图表4公司研发费用率略高于行业平均水平.....................................................................................................................5图表5公司在研产品统计.....................................................................................................................................................5图表6公司主营业务收入全部由猪口蹄疫疫苗构成.........................................................................................................6图表7公司产品销售方式以政府采购为主.........................................................................................................................6图表8公司近3年净利润与同比.........................................................................................................................................6图表9公司产能利用率呈下降趋势.....................................................................................................................................6图表10公司近3年前五大客户销售情况...........................................................................................................................7图表11公司毛利率水平高于行业平均水平.......................................................................................................................7图表122016年-2018年我国强制免疫病种......................................................................................................