上市公司信息披露质量研究

上海证券交易所研究中心报告中国上市公司信息披露质量研究执笔：廖士光2009年5月-I-内容提要在证券市场中，真实、准确、完整与及时的信息披露不但有助于投资者采取合理的投资决策，降低投资风险，而且也有助于提高上市公司和证券市场运作的透明度，降低市场中的信息不对称程度，规范上市公司治理。因此，高质量的信息披露对整个证券市场的可持续发展至关重要。本文对我国上市公司近年来的信息披露质量总体情况进行概括，并进一步分析影响上市公司信息披露质量的深层次因素，着重研究公司经营状况对公司信息披露质量的影响，并考察上市公司的信息披露质量是否存在稳定性。研究结果表明：第一，随着中国证券市场在发展过程中不断得到规范，中国上市公司信息披露质量也不断得到提升。目前，大部分上市公司的信息披露质量已经实现质的飞跃。第二，上市公司信息披露质量具有高度稳定性。上市公司上一年信息披露质量显著影响当年信息披露质量，导致上市公司信息披露质量具有持续稳定特征。第三，上市公司的经营业绩显著影响上市公司信息披露质量。经营业绩良好且经营业绩较为稳定的公司倾向于对外披露更多更规范的信息，从而使其信息披露的整体质量较高。第四，上市公司第一大股东持股比例显著影响上市公司信息披露质量。上市公司第一大股东持股比例越大，则其信息披露的质量越高，-II-但上市公司第一大股东股本性质对其信息披露的质量没有显著影响。第五，外部监督力度显著影响上市公司信息披露质量。上市公司财务报表的审计结果对上市公司信息披露质量有正向影响，沪深300指数样本公司的信息披露质量显著高于非样本公司。根据上述研究结论，本文提出如下三点建议。第一，建立一套完整的上市公司信息披露评级制度，构建出上市公司信息披露质量的评价指标体系，将上市公司信息披露的真实水平传递给证券市场中的各类参与主体。第二，基于构建出的上市公司信息披露质量评价指标体系，设计出上市公司信息披露质量指数，并依托该指数开发出相应的交易所产品，丰富中国证券市场的投资品种。第三，证券监管部门应重点关注经营业绩较差且经营业绩不稳定的公司，同时强化外部力量对上市公司信息披露的监督，督促上市公司不断提高信息披露的质量。-III-目录内容提要....................................................................................................I一、引言....................................................................................................1二、文献回顾............................................................................................2三、上市公司信息披露质量总体概况....................................................6四、上市公司信息披露质量影响因素分析............................................8（一）研究样本..................................................................................9（二）研究假设................................................................................10（三）研究结果................................................................................13五、结论与建议......................................................................................18参考文献..................................................................................................20-1-一、引言在市场经济体系中，信息是影响交易行为的关键性因素。在证券市场中，上市公司作为市场的重要参与主体，在证券发行、上市以及流通等诸多环节负有信息披露的义务。真实、准确、完整与及时的信息披露不但有助于投资者采取合理的投资决策，降低投资风险，而且也有助于提高上市公司和证券市场运作的透明度，降低市场中的信息不对称程度，规范上市公司治理。因此，高质量的信息披露对整个证券市场的可持续发展至关重要。当前，由于我国资本市场正处于不断发展与完善阶段，市场参与主体的行为仍有待进一步规范，上市公司信息披露质量较为低下，上市公司各类违法违规事件不时见于报端。2001年，全国人大在《证券法》执法检查报告中指出，“信息披露不真实是上市公司招股、上市、配股和年报工作中存在的一个比较普遍的问题”。上市公司违法违规事件不仅严重损害了广大投资者的根本利益，而且在一定程度上造成了证券市场的“诚信危机”（张育军，2002）。上市公司在信息披露方面普遍存在的问题也昭示着提高我国上市公司治理水平、强化上市公司诚信责任的必要性与紧迫性。为了更好地规范上市公司信息披露行为，提高上市公司信息披露质量，2001年5月11日，沪深两市交易所分别发布《上海证券交易所上市公司信息披露工作核查办法》和《深圳证券交易所上市公司信息披露工作考核办法》①。①2008年12月5日，深圳证券交易所修订了《深圳证券交易所上市公司信息披露工作考核-2-2002年，上海证券交易所（以下简称“上交所”）对2001年上市公司信息披露的及时性、准确性、完整性与合规性进行了核查，核查结果表明，信息披露表现为“合格”以上的公司有587家（占比为90.9%），其中有53家公司被评为“优良”，另外，有59家公司因信息披露工作中存在各种重大问题而被评定为“不良”。但是，上交所在以后年份中并未对上市公司的信息披露展开持续性核查。从2001年起，深圳证券交易所（以下简称“深交所”）按照信息披露考核办法，实施对上市公司信息披露的考评，从信息披露的及时性、准确性、完整性、合法性四方面分等级评价②，同时考虑上市公司所受奖惩情况及与深交所的工作配合情况而综合形成最终考评结果，并将考评结果书面通报给上市公司董事会及所在地派出机构。目前，深交所已经在其网站上公布出2001~2007年间深市上市公司信息披露质量的考评结果，因此，我们有必要利用这些考评结果对中国上市公司的信息披露质量展开系统性研究，分析影响信息披露质量的深层次因素，以便为上市公司信息披露质量的全面提升提供有益建议。二、文献回顾美国证券交易委员会规定，信息披露质量的判别标准主要在于信息的可比性、透明度以及充分披露性（SEC，1996）。而巴塞尔银行监管委员会（BasleCommitteeonBankingSupervision）认为，公开披办法》，同时废止了2001年5月发布的《深圳证券交易所上市公司信息披露工作考核办法》。②在2008年修订后的考核办法中，深交所将信息披露的考核内容扩充至六个方面，即真实性、准确性、完整性、及时性、合法合规性和公平性。-3-露可靠与及时的信息，有助于信息使用者准确对财务状况和业绩、经营活动、风险分布及风险管理实务进行判断。Bushman&Smith（2003）认为，一个完善、有效的公司信息披露应当包括公共信息的披露、私有信息的披露以及信息的传递三个方面，不仅关注信息披露和传递的数量，更要关注信息披露和传递的质量。一般而言，衡量信息披露质量的方法大致可以分为三类，即评分法、事件法以及理论模型法。评分法主要是指国际知名评级机构从各自评价角度出发，对信息披露质量高低进行打分排序。如国际财务分析和研究中心（CenterforInternationalFinancialAnalysisandResearch，CIFAR）发布评价各国公司披露密度的CIFAR指数；2001年1月，普华永道会计公司（PriceWaterhouse&Coopers，PWC）制定并发布一份关于全球主要市场的不透明指数（theopacityindex）的调查报告，从腐败、法律、政府宏观与财经政策、会计准则与实务以及政府管制等五方面对35个国家（地区）的信息披露质量进行评分排序。事件法是以上市公司因违规而被证券监管机构处罚的事件数目来判断上市公司整体信息披露质量的高低，这一方面以是否存在违规事实作为判断依据，具有一定的客观性。理论模型法是指学者利用模型构建的指标来反映信息披露质量，如收益激进度（earningsaggressiveness，EA）、收益平滑度（earningssmoothing，ES）以及损失规避度（lossavoidance，LA）三个指标或以上三个指标的综合指标总收益不透明度（overallearningsopacity，OEO）等联合反映信息-4-披露程度。Bhattacharya等（2003）首次提出“收益不透明度”③（earningsopacity）的概念，设计收益激进度、损失规避度和收益平滑度三个指标和三个指标的加总（总收益不透明度）来度量34个国家的收益不透明度。深圳证券交易所对上市公司信息披露质量的考评方法属于事件法，即以公司年度信息披露情况为基础，结合上市公司受到的处罚、处分以及其他被监管措施、上市公司与交易所的配合情况、上市公司信息披露事务管理情况等因素对公司信息披露质量进行考评。目前，已有研究文献大都集中在信息披露质量的经济后果方面，主要体现在信息披露质量对公司价值及公司股票市场表现的影响。大量研究文献表明，良好的信息披露有助于降低公司的权益资本成本，如Diamond&Verrecchia（1991）、Kim&Verrecchia（1994）认为信息透明度的增加有助于减少不同投资者之间的信息不对称程度，降低交易成本，从而增强股票的流动性，最终降低公司的融资成本；Madhavan（1996）的检验结果表明，公司股价与信息透明度正相关，信息披露规范、透明度高的上市公司容易得到外部投资者认可，公司股价也相对较高。国内学者汪炜、蒋高峰（2004）与曾颖、陆正飞（2006）对国内上市公司信息披露质量与权益资本成本的关系进行研究，发现信息披露质量与股权融资成本之间存在负相关关系。王雄元、沈维成（2008）分析公司治理对信息披露质量的影响，发现信息披露质量与控制层次、股东人数显著负相关，与股权集中度显著正相关，与最终控制人③“收益不透明度”是指公司收益报告中无法准确提供不可观测的公司经济效益的程度。-5-属性无显著性关联。陈千里（2007）研究上市公司信息披露质量对公司股票流动性的影响，发现高质量的信息披露可以有效减轻股票市场中信息不对称程度，从而提高股票的流动性水平。张程睿（2008）分析信息披露质量对投资者交易行为的影响，发现公司信息披露质量影响投资者的交易决策，但信息披露质量对股票交易量与交易速率并没有显著影响。同时，也有部分国内学者研究信息披露质量对公司绩效的影响，如张宗新等（2007）利用深交所上市公司信息披露质量评级资料分析信息披露质量与公司绩效之间的关系，研究发现，信息披露质量与公司绩效之间存在显著的正向关联性，信息披露质量越高，公司股票的市场表现与财务绩效也越好。王茜（2008）分析信息披露质量与公司业绩的关系，发现上市公司的信息披露质量呈上升的趋势，信息披露质量与公司业绩正相关，信息披露质量越高，公司业绩越好。王斌、梁欣欣（2008）分析公司治理、经营状况与公司信息披露质量之间的关系，研究发现，信息披露质量与公司独立董事相对比重、财务收益能力及资产规模正相关，而与股权结构没有显著相关性。现有文献在分析信息披露质量对公司业绩影响时，大多遵循这