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加盟快递看成本控制，直营快递看边际改善2019下半年交通运输投资策略-快递证券分析师：闫海A0230519010004研究支持：游道柱A02301180100082019.7.8主要内容1.单量：电商件快递延续高增长态势2.竞争格局：价格战加速行业集中度提升3.加盟快递：降成本是硬道理4.直营快递：关注边际改善带来业绩弹性2网购仍是快递行业持续高增长的主要动力快递始于商务需求，兴于网络购物:第一阶段快递需求来自商务活动；第二阶段快递主要需求来自于网络购物领域。从当前阶段来看，快递行业的需求主要来自电商件、商务件、个人散件，其中2018年电商件占比已到78%左右。图1：2013-2018年业务量及增速资料来源：国家邮政管理局，申万宏源研究图2：2013-2018年电商件增速及电商增速资料来源：国家邮政管理局，申万宏源研究网购仍是快递行业持续高增长的主要动力追根溯源，国内网络购物持续高增长的原因是什么？对比中美零售体系，国内零售供应链复杂且冗余、区域分割的流通体制阻碍实体零售业跨区域扩张，这些可以归结为国内网络购物持续高增长的主要原因。从长期定位来看，国内网络购物市场规模自2011年已超过传统零售的重要渠道大卖场的规模，显然已不是传统零售的补充，而是一种重要替代，并终将成为一个更为重要的零售渠道。图3：国内零售供应链复杂且冗余资料来源：《零售世界》，申万宏源研究图4：2013-2018年网络实物零售额复合增速37%资料来源：国家统计局，申万宏源研究新型电商平台的崛起拓宽了网络购物市场的广度以拼多多为例，2018年GMV同比增长234%•拼多多近65%的用户分布在三线及以下城市；•相较于阿里和京东，更低的客单价。根据拼多多招股说明书，2017年的GMV为1412亿元，共计产生订单总数为43亿单，依此测算2017年拼多多客单价仅为32.8元，远低于阿里与京东200-220元的客单价。图5：拼多多的拼团购物模式资料来源：拼多多APP，申万宏源研究图6：拼多多用户分布情况资料来源：易观，申万宏源研究新型电商平台的崛起拓宽了网络购物市场的广度分季度来看:•①2018年拼多多包裹量占比18.9%，之前市场高估了行业对拼多多的依赖度（21.9%）；•②2019年拼多多包裹增速为77.8%（2018年为161%），非拼多多为9.9%。假设2020年拼多多包裹量增速降至50%，非拼多多包裹降至6%，则2020年包裹增速为19.2%。图7：单季度单量增速情况（%）资料来源：国家邮政局，申万宏源研究图8：非拼多多快递增速情况（%）资料来源：wind，申万宏源研究未来电商仍将带动快递行业持续高增长从年度来看:•①增速分化：2019-2020电商件增速23-25%，但非电商件增速仅7-10%；•②增速分化在2019Q1更加明显：通达系增速为40-45%，而以商务件为主的顺丰仅7.3%。2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019E2020E行业业务量（亿件）91.9139.6207312.8400.6507.1616.9740.5YOY（%）51.90%48.28%51.11%28.07%26.59%21.65%20.04%1.1电商件部分：社会消费品零售总额（亿元）242842.8271896.1300930.8332316.3366261.6399225.1437550.7477367.8YOY（%）12.0%10.7%10.4%10.2%9.0%9.60%9.10%实物商品网络零售额（亿元）14327.721751.73242441944548067019885759.9103111.5YOY（%）51.8%49.1%29.4%30.7%28.1%22.2%20.2%电商渗透率（%）5.9%8.0%10.8%12.6%15.0%17.6%19.60%21.60%客单价（元/件）247236.4226.7186.2182.4178174170电商件业务量（亿件）5892143225.3300.5394.4492.9606.5YOY（%）58.6%55.4%57.6%33.4%31.2%25.0%23.0%1.2非电商部分：GDP增速（%）7.80%7.30%6.90%6.70%6.90%6.70%6.40%6.40%非电商件业务量（亿件）33.947.66487.5100.1112.7124.0133.9非电商件增速（%）40.4%34.5%36.7%14.4%12.6%10.00%8.00%表1：2018-2020年快递行业业务量规模及增速测算资料来源：国家统计局，国家邮政局，申万宏源研究主要内容1.单量：电商件快递延续高增长态势2.竞争格局：价格战加速行业集中度提升3.加盟快递：降成本是硬道理4.直营快递：关注边际改善带来业绩弹性8电商件产品同质化导致行业均价连年下滑行业均价逐年下滑:•2018年同城件与异地件综合均价为8.14元，相较2013年下降幅度高达25.8%；•以产粮区义乌为例，2018年行业均价同比下降近27%。图9：年度同城件与异地件综合均价（元/件）资料来源：国家邮政管理局，申万宏源研究图10：主要产粮区均价走势（以义乌为例，元/件）资料来源：国家邮政管理局，申万宏源研究电商件产品同质化导致行业均价连年下滑电商件占比提升也是行业均价逐年下滑原因之一:•电商件占比大幅提升，2013-2018年占比提升超过了10个百分点；•剔除掉国际件以及顺丰、EMS等影响，电商件均价仅为同城件与异地件综合均价70%左右。图11：电商件业务量占比变化趋势（%）资料来源：国家邮政管理局，申万宏源研究图12：电商件均价走势（元/件）资料来源：国家邮政管理局，申万宏源研究价格战加速行业集中度的提升价格战加速行业集中度的提升:•①CR5单量市占率：2019Q1提升至69%，较2018Q1增加10个百分点；•②对于龙头公司：“降低单件收费-更高单量规模-更低单位成本-（更有能力让利末端）”图13：CR5单量市占率同比提升了10个百分点资料来源：公司公告，申万宏源研究直营快递以服务取胜，平均单价处于高处稳定状态以顺丰控股为例:•①顺丰在运营上区别于“通达系”的价低竞争，不参与低端快递的价格战；•②2013-2017年平均单件收入基本在22-24之间，均远高于行业的同城件与异地件综合均价。图14：顺丰控股单件收入远高于行业（通达系为终端价格，元/件）资料来源：公司公告，申万宏源研究主要内容1.单量：电商件快递延续高增长态势2.竞争格局：价格战加速行业集中度提升3.加盟快递：降成本是硬道理4.直营快递：关注边际改善带来业绩弹性13“规模效应-成本壁垒”是现有电商快递龙头成长路径由于业务模式趋于同质化，通达系产品没有明显的区别:•从通达系电商快递公司过去十多年的发展来看，也基本延续着“适当降价—更大市场份额—规模效应—成本壁垒”这样的成长路径。图15：韵达股份历年单量、单件收入与成本资料来源：公司公告，申万宏源研究图16：圆通速递历年单量、单件收入与成本资料来源：公司公告，申万宏源研究“规模效应-成本壁垒”是现有电商快递龙头成长路径从通达系角度来看，单件成本的控制能力直接关系到末端揽件能力:•按照统一口径比较单票成本，百世快递申通快递圆通速递韵达股份中通快递，而单量市占率基本则是按照“单票成本较低者最高”的排序（百世快递亏钱打市场例外）。图17：2018年统一口径单票成本（元/单）资料来源：公司公告，申万宏源研究图18：2018年各家单量（亿单）资料来源：公司公告，申万宏源研究“规模效应-成本壁垒”是现有电商快递龙头成长路径成本较低的公司获得更高估值:•以A股三家电商件快递公司为例，过去两年（2017年6月23日-2019年6月18日），韵达股份PE（TTM）的平均数为29.1倍、圆通速递为26.2倍、申通快递为18.3倍。可以看出，成本较低的韵达股份获得了更高的估值。图19：A股三家电商件快递公司PE（TTM）对比资料来源：wind，申万宏源研究对于成本暂时领先者，优化资产带来成本继续下降以中通快递为例:•我们按照自有卡车运输比列达到90%，则在有人驾驶条件下，中通快递的单票干线运输成本极限值为0.50元。•按照同等条件自动化单票分拣成本下降30%、未来自动化分拣处理包裹比例上升到90%测算，则中通快递的单票分拣成本极限值为0.33元。图20：中通快递单票运输成本情况（元/件）资料来源：公司公告，申万宏源研究图21：中通快递单票分拨成本情况（元/件）资料来源：公司公告，申万宏源研究对于成本暂时落后者，“补资产短板”是降成本核心以圆通速递为例:•未来干线运输成本的主要措施仍然是卡车大型化、提高自有卡车比列。•如果圆通速递能够继续保持在自动化分拣方面“补短板”的节奏，那么单票分拨成本有望在2019年、2020年迎来更加确定性的下降。图22：圆通速递运输工具账面原值（亿元）资料来源：公司公告，申万宏源研究图23：圆通速递干线运输成本情况（元/件）资料来源：公司公告，申万宏源研究主要内容1.单量：电商件快递延续高增长态势2.竞争格局：价格战加速行业集中度提升3.加盟快递：降成本是硬道理4.直营快递：关注边际改善带来业绩弹性19直营快递关注边际改善带来的业绩弹性以顺丰控股为例:•从顺丰控股自身来说，成本费用比较刚性，收入增速不及预期或超预期，业绩弹性均较大。•从今年开始，顺丰控股主动开始调整，开源节流。节流体现在成本管控上，从今年一季报来看，毛利率增加了0.4个百分点；开源体现在公司针对下游客户需求的情况，主动对现有产品进行分层，5月份开始单量增速出现环比改善。图24：顺丰控股单季度单量及增速情况资料来源：公司公告，申万宏源研究总体结论：加盟快递看成本控制，直营快递看边际改善从电商件快递公司内部之间来看，单件成本下降幅度仍然是当前阶段观察电商件快递的核心指标。资产投入不同是现有电商快递龙头成本差异的核心原因，对于成本暂时落后者，“补资产短板“是未来降成本的核心。长期看好业绩成长性最稳定的韵达股份、补短板在成本端取得明显成效的圆通速递，关注阿里入股后有望迎来效率提升的申通快递。顺丰控股：开源节流，收入、成本费用端改善带来业绩弹性。节流体现在成本管控上，从今年一季报来看，毛利率增加了0.4个百分点；开源体现在公司针对下游客户需求的情况，主动对现有产品进行分层，5月份开始单量增速出现环比改善。当前股价2019/7/52018A2019E2020E2018A2019E2020E002120韵达股份买入30.991.581.241.49202521002468申通快递增持27.091.341.441.76201915002352顺丰控股买入33.931.031.141.40333024600233圆通速递买入12.480.670.811.02181512603056德邦股份增持14.370.740.891.22191612代码公司名称评级EPSPE表2：重点公司估值表资料来源：wind，申万宏源研究风险提示行业价格战超预期；