交通运输行业快递数据细细拆从中报看竞争与分化201918页

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明证券研究报告2019年9月6日交通运输快递数据细细拆：从中报看竞争与分化观点聚焦投资建议今年快递板块整体跑赢大盘（沪深300）6个百分点，韵达、申通跑赢29、13个百分点。今年以来我们持续将韵达、中通列为A股/海外的行业首选，并且提示圆通申通二季度业绩低于预期风险，站在目前时点，中通依然是我们的首选，韵达后续估值扩张空间较小，未来股价的收益将主要受盈利增长驱动，或将相对平稳；而圆通、申通估值具有较大吸引力，建议关注圆通、申通的预期差（圆通：业务量增速回升；申通：业务量保持快速增长，关注阿里入股之后的合作与协同）。理由上半年数据回顾，中通韵达答卷更让人满意：1）龙头业务量增速趋同（除圆通35%外其他四家都在45-47%之间），且二季度普遍加快（除圆通增速2Q32%慢于1Q39%外，其他四家均从1Q的41-45%加快到2Q的47-49%，7月增速甚至到50%以上）；2）虽然增速趋同，但基数不同，因此2Q市场份额差距继续拉大，中通-韵达-圆通-百世-申通分别相差3.6ppt/2.6ppt/1.5ppt/1.1ppt，似乎已隐约形成梯队；3）由于竞争加剧，2Q盈利增速普遍低于1Q，且盈利能力出现分化，中通韵达维持较高增速（2Q扣非增速中通26%韵达21%圆通0%申通-17%，百世扭亏，1Q扣非增速韵达38%中通28%圆通19%申通11%，百世亏损收窄34%）。财务数据细拆：中通在各方面仍有明显领先优势，韵达也比其余三家领先。1）盈利能力：由于竞争加剧2Q单票净利润普遍下降6-7分，单票净利润排序为中通0.44元韵达0.27元申通0.24元圆通0.22元百世0.0元。中通仍然胜在干线运输（约单票0.1-0.15元成本优势），韵达胜在精细化管理（分拣成本或有一定优势），但其他家成本下降幅度也在加快；2）现金流：单票经营净现金流中通0.49元韵达0.38元圆通0.29元申通0.27元百世0.04元，且各家同比均改善；3）资本开支：1H韵达赶超较快，略超过中通（中通前几年投入较早），但从年度来看三通一达近些年基本仍为正的自由现金流，彰显了快递行业良好的现金流状况。且整体资本开支投入节奏与去年基本持平，并未随业务量增加而加快；4）固定资产：中通总额仍大幅领先，但由于前两年的投入圆通的单票固定资产已经领先，期待其后续发力；5）从应收账款看加盟商状况：单票应收账款中通（0.11元）韵达（0.17元）圆通（0.31元）百世（0.316元）申通（0.318元）。向后看：业务量上预计后续增速或将放缓：1）今年快递数据又一次快于网上零售额增速（快递前7月26.2%vs去年27.5%，网购20.9%vs去年29.1%）；2）我们估算拼多多占行业件量比例约17%-20%，贡献行业增量的约一半，后续其增长如何将影响快递公司增速；3）我们测算上市6家公司份额占比已经达到79%，加上国企12.3%，国际1.5%，京东5%，天天2%，加总几乎已经是行业全部件量，而行业内仍有5-6家小公司，因此或存在加盟商为了完成总部指标的一定刷单现象，未来几家均继续大幅高于行业不具备持续性。三季度我们预计中通、韵达盈利增速可能放缓，因传统淡季竞争尚存，以及中通3Q18高基数，预期中通/韵达3Q净利润同比增速15-20%/20%；圆通有望受益于业务量增速提升，盈利增速环比改善；申通则可能继续受到收购转运中心后成本、费用以及公司对业务增量的激励补贴拖累，净利润增速仍承压，但有望环比改善。盈利预测与估值目前估值2019P/E：中通22.7倍，韵达扣非31倍，圆通15.4倍，申通19.5倍。风险业务量增速低于预期，单价大幅下滑，人工、燃油成本上涨。杨鑫，CFA分析员SAC执证编号：S0080511080003SFCCERef：[e-mail]刘钢贤联系人SAC执证编号：S0080117080022SFCCERef：[e-mail]目标P/E(x)股票名称评级价格2019E2020E韵达股份-A跑赢行业40.4028.724.3申通快递-A跑赢行业29.5019.516.7圆通速递-A跑赢行业15.6715.413.2中通快递-US跑赢行业24.1022.719.5中金一级行业交通运输相关研究报告•韵达股份-A|业绩高增长基本符合预期，彰显龙头盈利能力(2019.08.30)•申通快递-A|收购转运中心带来成本上涨致业绩低于预期，基本面趋势仍改善(2019.08.29)•圆通速递-A|单票成本管控得力，财务费用和圆通国际拖累业绩增长(2019.08.29)•交通运输|7月业务量增速：韵达（56%）、申通（52%）保持高速，圆通回升（42%）(2019.08.19)•中通快递-US|业务量大增和良好的成本控制推动业绩稳健增长(2019.08.18)•交通运输|中外对比看交通系列之快递篇：电商快递格局之演化猜想(2019.07.18)资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部80901001101201302018-092018-122019-032019-062019-09相对值(%)沪深300中金交通运输中金公司研究部：2019年9月6日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2目录快递数据细细拆....................................................................................................................................................................3上半年业绩回顾：业务量增速趋同且二季度加快，市场份额差距继续拉大，2Q盈利增速低于1Q，且盈利能力出现分化，预计3Q盈利增速进一步趋缓....................................................................................................................................3行业业务量数据：快递数据与网购数据再次背离，未来增速或出现趋势性放缓...........................................................6中报数据细细比：分化与追赶..............................................................................................................................................8目前的板块投资建议..........................................................................................................................................................15图表图表1:业务量增速：加盟制快递公司业务量增速趋同..........................................................................................................3图表2:净利润增速......................................................................................................................................................................3图表3:市场份额变化..................................................................................................................................................................4图表4:业务量增量中的份额变化..............................................................................................................................................4图表5:扣非净利润增速（百世二季度扭亏）..........................................................................................................................4图表6:单票扣非净利润及其变化（1H19）..............................................................................................................................4图表7:单票扣非净利润及其变化：中通（4Q17受税收优惠返还影响）.............................................................................5图表8:单票扣非净利润及其变化：韵达..................................................................................................................................5图表9:单票扣非净利润及其变化：圆通..................................................................................................................................5图表10:单票扣非净利润及其变化：申通................................................................................................................................5图表11:单票扣非净利润及其变化：百世................................................................................................................................5图表12:单票扣非净利润及其变化：顺丰................................................................................................................................5图表13:快递数据与网购数据再次背离....................................................................................................................................6图表14:拼多多月活跃用户数增速.......................................