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交通运输行业物流专题研究报告系列二请务必阅读正文之后的免责条款部分目录电商快递价格测算——实际降幅达10-20%.........................................................................1较整体市场价格2-3%的降幅，电商快递价格降幅则高达10-20%......................................1而通达系上市公司利润却实现强劲增长...............................................................................2但加盟商承载价格竞争的能力被大幅削弱，未来竞争压力或向上市公司传导.....................3客户大幅集中，加盟商议价能力显著下降...........................................................................3但加盟商承担价格下降的能力大幅下降...............................................................................4终极之战——从成本领先到以量补价..................................................................................6最大的利润来源和未来的竞争武器——成本可以忽略的面单收入.......................................7成本效率改善空间不大........................................................................................................8费用的规模经济——绝对下降空间有限.............................................................................10价格敏感性大增，但30%量升仍能推动利润稳健增长......................................................10风险因素.............................................................................................................................11投资建议及重点公司推荐....................................................................................................11交通运输行业物流专题研究报告系列二请务必阅读正文之后的免责条款部分插图目录图1：中国快递平均单价持续下降.......................................................................................1图2：中通快递归母净利增速快于件量................................................................................2图3：韵达快递归母净利增速快于件量................................................................................2图4：2018年以来韵达ASP下降趋势................................................................................6图5：中通的面单收入规模持续性增长................................................................................8图6：通达公司成本和费用结构...........................................................................................9图7：中通运输车中自营和桐庐公司结构............................................................................9图8：通达快递单件运输成本的结构...................................................................................9图9：中通的转运成本及降幅..............................................................................................9图10：韵达转运成本及降幅................................................................................................9图11：中通的单件三费持续下降.......................................................................................10图12：韵达的单件三费持续下降.......................................................................................10表格目录表1：通达系快递实际价格降幅远高于行业降幅.................................................................2表2：快递需求正在持续向大型电商客户集中.....................................................................3表3：韵达前三加盟商发件量情况.......................................................................................4表4：通达公司价格和上市公司ASP对比..........................................................................5表5：加盟商收件业务业绩模拟测算...................................................................................5表6：2018年以来申通连续收购12家转运中心加盟商......................................................7表7：5%和10%价格下降的税前单件净利影响................................................................10表8：业务量增速对市场价格下降的业绩敏感性测算.........................................................11表9：中通快递盈利预测与估值.........................................................................................12表10：韵达股份盈利预测与估值.......................................................................................13交通运输行业物流专题研究报告系列二请务必阅读正文之后的免责条款部分1电商快递价格测算——实际降幅达10-20%较整体市场价格2-3%的降幅，电商快递价格降幅则高达10-20%通达系虽然不是起源于电商服务而是代送出口文件，但最快成长期和基因的形成均源于电商。以阿里为代表的电商重构了中国的零售体系，也成就了今天的通达系。今天快递成为了电商平台最核心的基础设施，支撑了中国零售额的17%（2017年），正迈向10万亿级别，已明显高于日本（6%）和美国（9%）的线上渗透率。电商发展的生命力一定体现在整个体系的便捷、价格优势等。在过去10余年的发展当中，电商快递的价格也经历了史诗级的下跌。我国的快递全行业平均单价自2007年的28.5元下跌至今年9月的11.86元，累计下降幅度高达58.4%。图1：中国快递平均单价持续下降资料来源：国家邮政局，中信证券研究部然而，我国的商务件和散客的快递价格具有较高的稳定性，今年来顺丰平均单价仍是23元左右，EMS的标准件价格也是稳定的。因此，快递平均单价的下降主要归因于：1）价格低的电商快递比例的提升；2）电商快递价格的下降。2011-2013年，我国快递平均价格的大幅度下降可能更多的来自电商件迅速占比提升所致，这三年的快递业务量增长高达57%/56%/62%。2011年和2012年双11的GMV增速分别增长高达4.6倍和2.7倍。2014年之后的价格下跌主要来自电商快递尤其是通达系的价格竞争。电商整体价格（扣除顺丰、国际、EMS标快影响）最近2年分别下跌了18%和12%，若再扣除京东物流收入及其他快递业务收入（国家邮政局统计快递收入时存在“其他快递业务收入”项目，主要指企业初企业除快递资费收入以外的其他快递业务收入，包括保价费、超远投递费、逾期保管费、出售品收入、出租收入和商品购销收入等），则剩下的通达系加盟商收件价格跌幅分别为21%和16%。绝对价格看，虽然目前行业整体ASP仍在12元左右，但如果剔除顺丰（预计2018年收入超过900亿元）、国内国际件及EMS标快件的较高单价拉高行业均价的影响，则电商快递整体均价实际已经降至4元以下。而通达系均价可能在3-4元区间，并且电商大客户的价格可能更低。2017年通达平均快递ASP约1.95元，加上派费1.4元左右，再考虑扣除转运费和派费后的加盟商净收入约28.5026.9925.8024.6020.7018.5015.6914.6513.4012.7112.3712.22-5.3%-4.4%-4.7%-15.9%-10.6%-15.2%-6.6%-8.5%-5.1%-2.7%-2.2%-20%-15%-10%-5%0%051015202530快递行业平均单价（元/件）同比交通运输行业物流专题研究报告系列二请务必阅读正文之后的免责条款部分20.3-0.4元，则通达加盟商末端价格平均约3.8元。由于统计和计算过程可能存在一定误差，因此我们在表1计算出的通达系扣除其他快递业务收入的快递单价与3.8元有一定出入。根据我们的草根调研，针对发件量大的部分客户，其平均重量0.5KG以下的快递甚至出现包仓价格平均低至2元以下的低价。表1：通达系快递实际价格降幅远高于行业降幅价格情况（元/件）20132014201520162017全行业整体价格15.6914.6513.4012.7112.37YoY-15%-7%-9%-5%-3%电商整体价格（扣除其他快递业务收入）7.095.655.214.303.76YoY-20%-8%-18%-12%通达系均价（含其他快递业务收入）9.368.367.737.226.75YoY-11%-8%-7%-7%通达系均价（扣除其他快递业务收入）6.835.264.76