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摘要2019年度策略中，我们提出护城河策略框架：需求潜力定行业，护城河要素选公司。本篇主要探讨电商快递，我们认为通达系作为整体已构筑一定程度的成本优势护城河，进入可观察期。需求潜力定行业：网民数量增长*网购渗透率提升*购买频次增加*网购品类拓展，尤其拼多多等新型电商平台的出现挖掘了行业被忽视的需求，换言之意味着行业需求仍具备十足潜力。复盘过去通达系快递：看过往，城头变幻大王旗。2014年之前申通十年王者，2015年圆通取而代之，2016-18年的中通三连冠，同时18年韵达从通达系小弟追至榜眼，百世超越了申通。如此变化印证护城河的常见误区之规模（市占率）。申通：率先成网，网络优势构筑十年王者。需求高增长下，加盟制低成本快速扩张是最优选择。申通领先的十年是民营快递从无到有，电商崛起的红利十年，需求的超高增长，快递公司所做的就是不断扩大网点。网络之辩：快递网络不具备排他性，网络不构成电商快递的强护城河，在后续资本密集推动行业发展时，优势逐步消退。圆通：规模效应降低成本，电商最火时代的受益者。2005年圆通率先绑定淘宝系，以低价-巨大单量-规模经济-成本降低-低价获取单量的良性循环，在2015年超越申通位居第一。规模优势之辩：体量足够大之后，边际效应会递减，而不以成本优化为驱动带来的价格下降，会有损全网稳定性。中通：精细化管理推动降本增效下的领军者。资本开支领先同行2-3年换来2016年依据登顶，获得三连冠。可比口径下，中通单票成本1.09元，韵达为1.21元次之，中通领先韵达10%，领先其他公司超30%；由于成本控制得当，使得加盟商微利时代，公司对平衡全网利益更游刃有余。同理，紧跟中通降成本的韵达也在2018年升至第二。展望未来：成本品质定乾坤1）我们认为成本优势结合服务品质会构建电商快递的核心护城河。2）新进入者威胁降低：成本优面临最大的风险在于低价竞争。而百世17Q3以来增速的下降已经表明该策略将不复有效，同时一级市场对“新”快递的热情淡化也难以出现第二个百世模式。（百世的扩张来自于低价竞争，一方面定价低于自身成本，另一方面定价甚至低于通达系快递的成本价。）投资建议：未来通达系之间的竞争还将持续，但在新进入者威胁降低情况下，我们认为通达系本身构筑了一定程度的成本优势护城河，此后的竞争一方面来自于区域性价格策略，另一方面在于成本品质的平衡与分层，持续看好A股中，当前成本品质领先，业务量增速超越行业的韵达，以及估值具备吸引力的申通快递。风险提示：经济大幅下滑将对行业营收与利润产生冲击；价格战超预期影响公司净利率水平；社保等新规带来成本端超预期影响。护城河策略框架：需求潜力定行业，护城河要素选公司行业护城河误区需求潜力公司品牌转换成本区位1）市占率会因竞争格局的变化而变化，通达系快递份额第一龙头5年三易其主。2）简单的CRX市占率不代表竞争格局优化。中美航空业的差别反应此情况。规模（市占率）技术优势（静态）新技术的替代：福特替代马车、数码取代柯达胶卷护城河风险品牌：面临渠道风险区位：面临分流风险低成本：面临低价竞争风险成本优势护城河要素再升级从需求潜力角度出发，我们筛选出航空、机场以及快递三个景气向上的子行业；从品牌、区位、转换成本以及低成本（成本优势）等维度，我们选择航空、机场、顺丰；以及观察廉航代表春秋航空与通达系快递。品牌区位转换成本成本优势强化因子具有渠道完备性具有排他性竞争格局稳定，差异化赛道清晰顺丰控股快、准时、安全，口碑带来溢价（鄂州机场投产后将具备区位优势，同时在需要满足时效的市场中保持绝对领先，客户黏性提升）航空公司航线时刻资源的稀缺价值黄金时刻的溢价（常旅客会员体系）机场独享的区位垄断仍待观察（春秋航空）低成本、高客座率（通达系快递）性价比是产品的核心竞争力，具备绝对成本优势方能稳居龙头图表1：升级版护城河要素注：括号内为我们认为仍待观察，或未来达到某些条件后可具备护城河的要素资料来源：华创证券SECTION需求：成长性将孕育行业巨头诞生1需求潜力定行业：成长性将孕育巨头诞生网购零售增长网民数量增长网购品类拓展网购频次提升客单价变化电商快递件量增长=社零增速网购渗透率提升网民网购比例提升0.005.0010.0015.0020.0025.0030.00社会消费品零售总额:累计同比网上实物零售对社零渗透率图表2：网购渗透率加速上行尽管今年以来社零销售额增速放缓，但网络零售对社零的渗透率在提升，反应行业需求潜力使得网购维持了明显高于社零的增速。资料来源：Wind、华创证券2007-17年，中国网民渗透率从16%提升至56%，其中网购用户渗透率从22%提升至71%。2014年以来尽管网民规模增速降至6%左右，但智能手机的使用比例提升、移动支付的便捷，使得手机购物超越PC端成为主流购物模式，从而拓展了更多的网络购物场景，使得网购频率从低频向高频转变。网民数量增长和网民网购渗透率提升图表3：中国网民渗透率（2007-2017年）图表4：中国网民的网购渗透率需求潜力定行业：成长性将孕育巨头诞生资料来源：Wind、华创证券资料来源：Wind、华创证券0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%010,00020,00030,00040,00050,00060,000用户规模:网络购物网民中网购渗透率网购频次提升2010-15年人均交易次数由20次提升至62次，增长2.1倍移动端网购占比由2011年的2%已经提升至17年的81%，而移动端购买频率高于PC端，半个月内发生购买行为的占比50.2%，PC端为44.6%.15-17年每月购买2次以上的比例从83%提升到了98%。资料来源：普华永道咨询，艾瑞咨询，华创证券图表5：网购用户的人均交易次数持续增长（2010-2015年）图表6：中国网购交易规模PC、移动端占比（2011-2017年）图表8：网购用户移动端网购频率高于PC端需求潜力定行业：成长性将孕育巨头诞生0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%移动端购买频次PC端购买频次一周购买3次以上一周购买2-3次一周购买1次半月购买1次一月购买1次两月购买1次三月购买1次及更少没有购买图表7：中国网购频次（2015-2017年）网购频次提升移动端网购占比由2011年的2%已经提升至17年的81%，而移动端购买频率高于PC端，半个月内发生购买行为的占比50.2%，PC端为44.6%.15-17年每月购买2次以上的比例从83%提升到了98%。资料来源：艾瑞咨询、Wind、华创证券资料来源：艾瑞咨询、Wind、华创证券资料来源：艾瑞咨询、Wind、华创证券拼多多的高增长：截止18Q3的12个月期间，其平台GMV已达3448亿元，同比386%，活跃买家数达到3.86亿，同比144%。对快递单量贡献：2017年拼多多客单价约32.8元，产生订单量约43亿件，占行业比重的11%，2018Q1客单价已提至38.9元，单量占行业比重为17%，假设Q3客单价40元，则产生单量占行业24%，成为重要的组成力量。拼多多的潜力：拼多多单用户贡献894元，同比增长99%，但距离京东（5140元）及阿里（8854元）还有极大的空间，同时拼多多目前与其他平台的用户重合比例还较低。资料来源：公司公告，Wind，华创证券图表11：拼多多GMV（向前滚动一年累计数）图表9：拼多多贡献的快递件量及行业占比（单位：亿件）图表10：拼多多与其他电商平台的重合用户比例较低图表12：拼多多单用户的年度支出具备提升空间（单位：元）48.30%65.80%80.90%83.50%88.50%51.70%34.20%19.10%16.50%11.50%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%手机淘宝京东唯品会天猫苏宁201809独占用户比例201809重合用户比例8945130885401,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000拼多多京东阿里需求潜力定行业：成长性将孕育巨头诞生资料来源：公司公告，Wind，华创证券资料来源：公司公告，Wind，华创证券新型电商品台挖掘新消费场景，拓展新品类资料来源：Wind、华创证券跨境电商作为中国与全球贸易的新连接方式，正进入快速成长期。根据阿里研究院预测，2020年跨境电商渗透率将提升至进出口贸易总额的37.6%，规模将增长至12万亿，复合增速为17%。农村电商作为向西向下渠道下沉，一方面激活农村消费力，另一方面将农产品特色商品输出到城市。体现在快递业务中，跨境业务与西部地区业务量增速近年来开始高于行业。资料来源：中国电子商务研究中心、阿里研究院、国家邮政局、华创证券图表15：中国跨境电商交易规模及增速图表13：中国跨境电商对贸易总额的渗透率提升空间0.91.31.82.33.14.05.26.512.0012.5%44.4%38.5%27.8%34.8%29.0%30.0%24.1%CAGR17%0%10%20%30%40%50%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.00200920102011201220132014201520162020E跨境电商交易规模（(万亿)）跨境电商增速6.0%6.4%7.6%9.4%12.0%15.1%21.2%26.7%37.60%0%5%10%15%20%25%30%35%40%200920102011201220132014201520162020E渗透率需求潜力定行业：成长性将孕育巨头诞生新消费场景拓展新品类图表14：快递业务量增速资料来源：Wind、华创证券资料来源：Wind、华创证券图表16：快递行业收入增速资料来源：Wind、华创证券图表17：快递行业业务量及增速图表19：快递行业单票收入及增速2008-17年十年间业务量增长25.5倍，从15亿件达到401亿件，复合增速38.8%，收入增长11倍，从408亿增长至4957亿，复合增速28.4%，单票价格则从27元下降至12.4元，复合下降7.5%。2018.1-11月快递行业收入增速22.3%，业务量增速26.3%，单票收入11.99元，同比下降3.15%。其中2011-13年是行业增速最快的三年，也是价格跌幅最大的三年，系因电商蓬勃发展的红利期，电商件单价低于商务件，目前电商件占据了行业约74%的份额。通达系快递中电商件占比更高达80%以上。图表18：通达系业务结构资料来源：Wind、华创证券资料来源：Wind、华创证券需求潜力定行业：成长性将孕育巨头诞生图表20：通达系业务量增速（年度）资料来源：Wind、华创证券图表21：通达系收入增速图表22：通达系业务量增速2018年1-10月，通达系中韵达业务量增速48.9%居首，圆通30.1%及申通28.7%，均超越行业增速。资料来源：Wind、华创证券需求潜力定行业：成长性将孕育巨头诞生资料来源：Wind、华创证券SECTION复盘过去：城头变幻大王旗2未来2018201720162015201420102002200019991993申通反弹；百世回落韵达成为行业第二名，百世追近申通中通超越圆通，成为行业第一名，并保持至今圆通超过申通，成为行业第一名申通十余年行业老大，2014年首次超越邮政速递与顺丰，份额成为全国第一百世快递成立中通快递成立韵达快递成立申通快递成立圆通快递成立2003淘宝网成立，电商件业态开启复盘过去：城头变幻大王旗图表23：电商快递发展历程资料来源：公司年报、Wind、华创证券萌芽阶段：90年代初背景：进出口贸易快速增长，商务快递、香港报关急件需求旺盛。而邮政难以满足外贸行业对报关材料、样品等快速传递的需求。黄金阶段：2003年后背景：淘宝网成立，电商GMV爆发式增长推动电商快递黄金时期开启。资本阶段：2009-2016背景：民营快递获得合法身份，快递公司加大融资，资本市场对