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国际物流巨头启示录之FedEx：颠覆者—划时代的空运物流巨头证券研究报告2019年7月4日行业深度报告综合物流首席分析师：许可执业证书编号：S1220518090001联系方式：138-2329-8608联系人：李跃森联系方式：185-0309-3683对比空运日均发货量、时效件毛利率、网络结构等因素，国内空运快递领头羊——顺丰控股，约处于联邦快递上世纪80年代初的发展阶段。这一阶段处于空运快递市场由成长往成熟过渡的关键时期，公司大概率会面临诸多选择与挑战。展望未来，新设枢纽能给公司带来多少提升？如何衡量竞争激烈程度？如何应对新进入者的挑战？物流行业的护城河究竟是什么？电商自建物流能否越过传统快递公司的护城河？美国空运快递行业兴衰的40年就是联邦快递发展的40年。从提供“隔夜送达”快递服务开创空运快递时代；至带领潮流，引众多玩家争相模仿；昀终脱颖而出，寡头垄断快递市场，联邦快递完整经历了空运快递市场成长、成熟、衰落的一个轮回。方正交运“国际物流巨头启示录”系列报告给你答案！感谢邮政科学研究规划院对本系列报告提供的研究支持资料来源：Bloomberg，方正证券研究所3单位：人民币，亿元FedExUPSDHLYAMATO201620172018201620172018201620172018201620172018市值2,920.753,496.414,385.076,607.306,910.465,537.502,649.723,949.882,233.93505.40552.63610.04企业价值3,599.894,236.555,266.517,373.028,277.706,709.902,842.874,157.753,263.81466.34525.24584.47固定资产1,612.461,754.191,863.071,248.321,493.361,758.64587.50712.841,455.18287.10315.31328.77营收3,344.244,072.624,331.094,044.164,495.694,755.344,213.674,610.464,810.74799.42881.45892.23增长同比6.14%19.76%8.51%4.36%9.32%7.92%-3.20%5.42%1.83%1.41%3.56%4.91%毛利润204.31340.09322.27363.01508.34464.81256.27285.73246.8338.6820.9620.69毛利率6.11%8.35%7.44%8.98%11.31%9.77%6.08%6.20%5.13%4.84%2.38%2.32%净利润200.26219.45275.95327.62351.81347.68190.59198.21160.6522.4811.5111.56利润率5.99%5.39%6.37%8.5%8.6%7.9%4.5%4.3%3.3%2.8%1.3%1.3%包裹数（亿件）29.8435.1836.4448.6851.0852.7331.6734.4336.9018.0418.3718.68目录4一、崛起（1971-1983）：网络与枢纽的意义......................................................................7快递量和覆盖面是影响网络选择的决定性因素.......................................................................8核心枢纽处理能力决定轴辐式网络运行效率.........................................................................10经营财务特征：高盈利、高增速................................................................................................14二、扩张（1983-1998）：何以保持足够竞争力...............................................................16围绕主流市场需求打造护城河是成功秘诀..............................................................................17激烈竞争时期难以产生超额收益.................................................................................................20经营财务特征：单票收入下滑，盈利不确定性增大............................................................21三、垄断（1998-至今）：另类综合物流巨头.......................................................................30另类一：全球化导向的综合物流.................................................................................................31另类二：兼容加盟、直营两种模式.........................................................................................,...32受益于宏观经济、经营杠杆、竞争格局，得以跑赢UPS..................................................,..40四、威胁（未来）：内忧外患....................................................................................................45外患不足虑：中国快递短期内难以对国际巨头形成威胁....................................................46内患需要足够重视：细分市场物流护城河可能被跨界进入者轻易越过.........................48核心观点5①网络选择非一成不变。覆盖面扩大，且全网快递量不足的情况下，新设枢纽可以实现降本增效。③需求属性切分物流市场，护城河仅对特定细分市场有效。④加盟与直营不存在更好，特定市场下运用特定模式是最佳策略。②在成熟市场进行存量争夺，低成本网络是最深护城河。随着快递业务量和覆盖面的扩张，网络经历小范围专线→中大范围单枢纽网络→大范围多枢纽网络→多轴辐点对点混合的演变路径。当覆盖面迅速扩张，出现大量返程空仓的情况时，在合适的中心位置新设枢纽可以实现降本增效。商流驱动物流发展，需求侧不稳定导致深耕某一细分行业并不能带来稳固的护城河。特定环境下需要及时针对需求变化提供相应服务，这对物流公司前瞻、学习、管理、执行均提出极高要求。因此提前高、中、低端多层次产品布局，有利于分散风险，提高长期盈利稳定性。FedEx空运时效件采用直营模式，陆运普通件采用加盟经营。从结果来看，两种运营均在特定时期表现的很好。加盟vs直营本质不是模式之争，而要看哪种模式能昀大限度满足主流市场客户的需求。在没有大规模需求增量的情况下，新进入者势必从一条条专线慢慢建立网络，并且通过低价策略切入市场。若现有快递运营商维持全网低毛利运营，新进入者要在短期快速布下完整网络，难以承受前期的巨额亏损。风险提示：快递价格战超预期、网点爆仓⑤集中度衡量竞争程度较为片面，宜待激烈竞争趋缓再做投资选择。物流产品同质化严重，无论需求是否增长，激烈竞争情况下公司难以取得超额收益。而通过集中度衡量竞争激烈与否是片面的，相比之下，毛利率是观测竞争态势是否出现缓和的合理指标。资料来源：WIND，方正证券研究所6崛起197119831998-4%-2%0%2%4%6%8%05,00010,00015,00020,000滞胀，大宗货运凋零科技发展催生新货运需求全球化进程加速行业竞争加剧互联网、金融行业大发展经济基本稳中向好扩张垄断关键词：网络关键词：竞争关键词：并购FedEx在各阶段展现出的特点需要结合时代背景来看总览7崛起（1971-1983）：网络与枢纽意义资料来源：公司公告，方正证券研究所8FedEx1.1崛起|①快递量和覆盖面是影响网络选择的决定性因素n轴辐式网络运营并非控制成本的万金油。选择轴辐式网络，主要因为FedEx早期货量有限。当快递业务量达到足够规模，点对点轴辐式混合的运行模式开始出现。随着快递量增加，网络由单枢纽轴辐网络向轴辐点对点混合演变。-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0100200300400500600700800900197719791981198319851987198919911993199519971999快递件量（百万件）快递件量增速单枢纽轴辐多枢纽轴辐网络轴辐点对点混合网络n枢纽数量与快递业务规模没有必然联系，而与覆盖广度直接相关。同是三枢纽轴辐网络，顺丰空运快递量远高于1986年的FedEx。1986年后，随着覆盖面向国际拓展，FedEx陆续新增枢纽，但国内枢纽数量基本没有变化。19751983198619901995枢纽数量11367覆盖面26个城市250个城市310个城市（美国全覆盖）美国欧洲美亚欧洲快递量5,592,40542,439,140140,328,030317,809,305573,136,470飞机数量3276102384496图表1：随快递量增加，FedEx网络结构发生变化图表2：FedEx业务覆盖面变广，因而增添枢纽枢纽数量覆盖面空运快递量飞机数量2018年数据3336个城市8亿票66架nFedEx网络变迁历程：小范围专线→中大范围单枢纽网络→大范围多枢纽网络→多轴辐点对点混合。专线资料来源：公司公告，方正证券研究所9FedEx1.2崛起|关键词：轴辐式网络图表4：FedEx的国内及全球网络197019751980198519901995200020052010孟菲斯纽瓦克奥克兰印第安纳波利斯安克雷奇苏比克湾巴黎迈阿密格林斯堡广州图表3：FedEx的枢纽添设时间资料来源：公司公告，方正证券研究所10FedEx1.2崛起|核心枢纽处理能力决定轴辐式网络运行效率点(主要城市)符号：𝝊边(主要航线)符号：𝝐𝑩eta𝑰ndex公式：⁄,-𝑮amma𝑰ndex公式：0𝝂𝝐(𝝐3𝟏)FedExExpress3009513.170.021UPSAirlines1294773.700.058AmericanAirlines1677144.280.052SouthwestAirlines7396813.260.368SFAirlines（2018）43651.510.667图表5：FedEx与UPS网络布局基本相同（2011年）图表6：FedEx网络更加依赖核心枢纽nFedEx轴辐式网络起步大获成功，其他公司争相模仿。从枢纽分布位置来看，UPS的网络布局与FedEx基本相同。nFedExExpress的Beta和Gamma指数均显著低于其他航司。可以说明FedEx航空网络主要通过少数核心枢纽串联。n2011年，孟菲斯枢纽的包裹处理能力【每小时50万】约是路易斯维尔枢纽【每小时30万】的两倍。核心枢纽处理能力的优势，使FedEx选择更依赖少数核心枢纽中转的运营模式，其采用纯轴辐式网络发挥的效用优于其他公司。资料来源：公司公告，方正证券研究所11FedEx1.2崛起|覆盖面持续扩张情况下，新设枢