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上市公司多角化经营绩效研究*——财务及市场指标的比较分析内容提要文章以1999年年报中提供分行业资料的上市公司为研究对象，分析了我国上市公司的多角化程度同财务绩效指标、市场绩效指标之间的关系。研究表明：多角化经营在一定程度上能起到分散风险的作用，同时也会降低企业的收益率；随着多角化程度的增加，企业的财务绩效指标有所下降，而市场绩效指标却有所上升。关键词上市公司多角化经营财务绩效市场绩效1引言二十世纪二十年代以来，在西方国家，以杜邦公司、通用汽车公司等为代表的企业纷纷实行多角化战略，利用多角化经营的规模效应、协同效应，来降低企业风险，提高企业绩效。在我国，企业多角化的实践主要从八十年代实行改革开放以来才开始出现。进入九十年代，随着我国经济体制由计划向市场过渡，一些企业开始主动追求多角化，多角化经营从为解决企业富余人员问题或为解决资源型产业枯竭后的转移问题，逐步发展成为许多企业的重要的战略选择。在多角化的研究中，多角化经营与其绩效的关系是最为核心的内容之一。在国外，许多学者对企业多角化经营及其绩效进行了深入的研究。在这些研究中，按绩效主要衡量指标的不同，可分为：财务指标法、市场指标法。运用财务指标法，鲁迈特（Rumelt）于1974年进行的研究表明，企业向与核心能力相关的产业有限的多角化经营会提高企业的业绩，而过度多角化则会由于对核心能力的延伸作用或资源共享等协同作用降低而对企业经营业绩产生负面影响[1]。格朗特（Grant）等在1988年则提出，公司财务绩效与其涉足业务单元的数量在一定限度内呈正向变动关系，但超出这一界限两者之间则呈反向变动关系[2]。阿密特（Amit）和里弗拉特(Livnat)于1988年的实证研究表明，纯财务目的的多角化经营可以减少现金流波动和降低经营风险，但公司的财务杠杆水平比较高。他们的研究还表明，从事多角化经营公司的盈利水平要低于专业化经营公司，这一点对无关多角化经营的公司尤其明显。市场指标法主要从市场对多角化程度变化的反应及市场收益率、市场价值的角度来分析多角化经营的绩效。莫克、歇雷弗和维西里（Morck,*基金项目：上海市教育发展基金、上海市教委“曙光计划”项目（项目编号98SG26）。*雷良海：男，1962年2月生，经济学博士，现为上海理工大学商学院教授，上海理工大学财务处处长，沪江现代企业研究所所长兼投资与建设学院副院长。科研经历：出版著作6部，发表论文25篇，主持完成各类科研项目7项，获98上海科技论坛青年学者论坛优秀论文二等奖，98年获上海市哲学社会科学优秀成果（96-97）著作类三等奖，2000年获上海市哲学社会科学优秀成果（98-99）论文三等奖。Shleifer,Vishny）在1990年的研究表明80年代市场对非相关的并购行为作出负面的反应，但对70年代则未作出负面反应[3]。柯蒙特（Comment）和捷瑞尔（Jarrel）1995年对1978-1989年间美国上市公司在经营方向集中化趋势的实证研究发现集中化程度与超额股票收益率呈显著的正相关关系，经营方向的集中化会有效提高公司股票收益率和公司价值，但多角化经营并未明显提高企业的资产负债率和对内部资金市场的利用[4]。博格(Berger)和欧菲克(Ofek)1995年通过比较企业经营业务单元应有总价值和公司实际价值发现，由于企业多角化经营中的过度投资和交叉补贴等原因，1986—1991年间多角化经营平均带来13%—15%的损失，但损失因多角化的税收效应而减少了[5]。近年来不少学者开始采用托宾的Q值及其所反映的市场价值来研究多角化经营的价值。如LarryH.P.Lang和ReneM.Stulz在1994年采用不同方法对公司多角化与企业市场价值的研究都显示，整个80年代Tobin的Q值与企业的程度多角化呈负相关关系，且实施多角化经营企业的Q值要小于可比较的其它企业组合的Q值，选择多角化经营的企业的业绩比未选择多角化的企业要差，但尚无充分证据表明这些企业的Q值比它们所在产业所有企业的平均Q值小[6]。在我国，对企业多角化经营绩效的研究也多从财务绩效角度进行。尹义省（1996年）分别对90年代初我国500家最大企业和股票上市公司的抽样实证研究的结果表明，我国大型企业已有明显的多角化经营趋势，低度多角化有较好效益，相关多角化次之，高度多角化和无关多角化效益最差[7]。朱江（1999年）对我国上市公司1997年多角化经营业绩实证研究的结论则是多角化的程度与其经营业绩之间整体上并无显著因果关系，多角化经营虽然未伴生出较高利润水平，但却能够降低经营风险，减少利润水平的大幅波动[8]。本文以1999年年报中提供分行业资料的上市公司为研究对象，同时采用财务指标和市场指标，应用计量研究方法深入分析了上市公司多角化程度与经营绩效的关系。文章包括五个部分：第一部分是企业多角化经营绩效研究的理论回顾；第二部分是研究方法和绩效评价指标说明；第三部分是数据来源和样本筛选；第四部分是计算结果及其分析；第五部分是结论及说明。2研究方法和绩效指标说明2.1采用的主要研究方法为了分析我国上市公司多角化经营对其经营绩效的影响，本文主要采用了如下的定量分析方法。2.1.1方差分析方差分析可以用于比较不同条件下样本均值间的差异。本文将使用SPSS统计软件中的单因素方差分析（OneWayANOVA）来比较不同多角化程度上市公司样本组的均值差异性，并通过F值检验来判断是否存在组间差异，但F检验的缺点是不能指出差异存在的具体组对。为弥补这一不足，我们选择对组间差异显著性要求较高的Scheffe多元比较检验（MultipleComparisonTests）来判断每两组间差异的显著性，Scheffe检验可以对所有可能的组合进行配对比较。方差分析的目的在于通过比较不同多角化程度的样本组间的绩效指标均值差异，以确定多角化经营对企业绩效的影响，这里关键的问题就是要设计出能够将不同多角化水平的公司合理区分开来的变量，即所谓统计分组变量。因此，在对多角化程度测度方法确定的基础上，我们采用了两种方法对样本进行分组：（1）按照多角化经营单元数分组：如果企业参与经营的某类业务收入占公司主营业务收入10%以上（含10%），则计为一个经营单元；（2）收入Herfindahl指数：这里指的是公司各类业务收入占总收入的比重的平方和，即：Herfindahl指数=∑Pi2其中，Pi为第i类业务收入占总收入的比重。2.1.2回归分析为了更好地研究绩效变量与多角化指标之间的相互关系，对相关性较显著的变量进行线性回归分析，并使用SPSS统计软件对关系显著的变量进行了线性拟合。2.2主要绩效指标的说明从前面的理论分析中，我们知道多角化绩效评估方法主要分为：财务指标法、市场指标法。因而，这里选取的绩效指标包括：反映企业经营业绩的财务指标和体现企业市场表现的市场指标。2.2.1财务绩效指标财务绩效指标主要包括：①总资产收益率(ROA)；②净资产收益率(ROE)；③每股收益(EPS)；④负债比率；⑤主营收入增加率:该指标反映企业主营收入的增长情况。计算公式：%100上年主营收入上年主营收入当年主营收入主营收入增加率⑥主营利润增加率。为避免主要绩效指标受某一年波动的影响，本文采用至少三年的数据的算术平均数，作为衡量指标。2.2.2市场绩效指标市场绩效指标主要采用：①市场增值(MVA)[9]：是市场对一个公司赢利能力和未来发展潜力的综合评价。计算公式：市场增值=股票市场价值-股权资本投入额=公司股票或股本市值+负债-公司总投资（含留存利润）。如果简化认为债务的市值与帐面价值相等，则可改写为：市场增值=股票市值━股东权益帐面价值②托宾的Q值：衡量企业的增长机会价值，是企业市值与资产重置成本之比。计算公式：资产帐面价值应付债券短期借款长期借款股票市值资产帐面价值债务帐面价值股票市值Q3数据来源和样本筛选3.1数据来源原始数据来源见表1表1数据来源数据类型来源上市公司每日股价数据钱龙股票分析系统3.05上市公司主要财务指标及经营情况《上市公司99数据大全》光盘数据库、Wind资讯导航系统6.5上市公司分行业资料中国证监会数据库（）及中国诚信证券评估有限公司主编的《1999中国上市公司基本分析》3.2样本筛选实证研究以1999年年报中提供分行业资料的上市公司为研究对象。为了保证数据的有效性和研究的正确合理性，依据以下选择标准对公布了1999年报的所有上市公司进行了严格筛选：1．所选样本公司须在年报中披露分行业资料或类似能区分其各行业营业收入的资料。在《公开发行股票公司信息披露内容与格式准则第二号——年度报告的内容与格式》中规定：“公司可以采用数据列表方式或图形方式，提供与上述会计数据相同期间的业务数据和指标。如果公司实行多元化经营，其业务涉及不同行业，则应对占公司主营业务收入10%以上（含10%）的经营活动及其所在行业分别作出介绍。”然而，在实际工作中，企业在年报中仍然很少进行完全披露。在沪深两市共计的900多家A股上市公司的1999年年报中，提供分行业资料的有250多家。2．为避免主要绩效指标受某一年波动的影响，采用至少三年的平均数据，因而所选的上市公司必须是在1996年12月31日前已在上海或深圳证交所上市的。这样，符合条件的公司只剩下近130家。3．为了尽可能避免股价异常或总资产偏小等因素对计算Q值的影响，剔除Q值大于5的极端样本。最后，按照以上标准我们从900多家上市公司中挑选出样本共118家作为实证分析的对象。4计算结果及其分析(1)按经营单元数分类，各指标平均值、最大值和最小值如表2所示。表2按经营单元数分类，各绩效指标的平均值、最小值和最大值经营单元数1234567样本数（总计：118）372518191621Herfind-ahl指数平均值0.99570.79060.61350.56220.53120.45960.395最小值0.9370.5000.3510.3880.349————最大值1.0000.9960.8840.7850.779————总资产收益率（%）平均值5.492.653.992.284.046.128.31最小值-7.02-10.21-4.26-6.57-4.12————最大值17.0111.2510.4510.129.78————净资产收益率（%）平均值9.878.418.034.877.7412.2817.35最小值-42.24-28.58-21.02-27.56-18.85————最大值27.6825.4217.5020.6518.22————每股收益（元）平均值0.310.170.180.100.230.450.72最小值-0.52-0.490.220.44-0.21————最大值1.210.420.510.430.99————负债比率（%）平均值47.9054.8159.0258.5655.3437.6645.19最小值16.8015.1234.8222.5622.48————最大值86.5183.2090.1579.6581.26————资产总额(万元)平均值200034.2164192.0160040.5180873.0301824.1181513234243最小值25271.3925394.3813873.4830592.9134010.81————最大值1235959519139.5382458.5701848.91650688————市场增值(万元)平均值221956.9193047.1210515.4277317.2449360.3337439403287最小值65948.2350516.1767549.9478460.1271962.97————最大值1551595825853.1927956.310858602048350————Q值平均值2.492.792.503.292.962.902.72最小值1.251.271.501.441.38————最大值4.606.115.349.555.22————①在118家样