上市公司季报点评

请务必阅读正文之后的免责条款中信证券发布2010年1季度报，收益情况略低于预期；经纪份额小幅回升，佣金率下滑明显，自营收益略低于预期。2010年1季度，公司实现营业收入40.63亿元，同比增长17.47％；归属于母公司净利润14.99亿元，同比微幅下滑-0.37%；总资产2146.66亿元，同比小幅增长了3.80％；归属于母公司净资产632.92亿元，同比增长2.75%；2010年1季度，公司全面摊薄EPS为0.23元，每股净资产为9.55元；全年加权平均净资产收益率为2.40％。总体看，2010年1季度公司盈利情况略低于预期。其中，2010年1季度受股票、基金和权证合计成交金额同比上升12.60%影响（尽管股票、基金合计成交金额同期上升了25.14%，但受权证数量由2009年的14只降至2010年4只的影响，权证交易金额同期下滑了68.79%），公司实现经纪业务收入19.10亿元，同比下滑了-8.60％（经纪收入同比略有下滑主要是由于2010年1季度公司佣金率超预期大幅下滑了-18.58%，而公司经纪份额仅上升了3.13％）；同期，公司自营收益4.45亿元，收益率仅为0.86％（年化收益率仅为3.47%），低于我们之前预期。如图1所示，受公司佣金率和自营收益率下滑影响，公司经纪和自营业务收入占比出现下降，而华夏基金在去年的热销带动今年1季度资管收入占比的上升。图12003－2010年1季度中信证券各业务收入占比情况0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.020032004200520062007200820091Q2010其他业务收入综合利息收入基金销售收入基金管理费收入受托投资管理收益证券承销收入自营证券收入经纪手续费收入资料来源：公司公告，Wind资讯，海通证券研究所2010年1季度，尽管A股成交量同比上升，但公司佣金率降幅明显导致经纪收入同比下滑，而在降佣推动下公司市场份额小幅回升；综合看，在降佣幅度高于行业和佣金水平低于行业情况下，未来公司佣金率降幅有望保持行业同步，而经纪份额有望保持稳中缓升态势。同时，受权证数量大幅萎缩影响，2010年中国证券总成交金额将有所降低。因此，总体上2010年公司经纪业务收入将有所降低。如图2所示，报告期内公司有3家服务部升级，同时佣金率降幅达-18.58％，这使得2010年1季度公司经纪份额环比小幅上升3.13％（达8.28％）的基础上，佣金率已降至0.100％的较低水平。我们认为，在降佣幅度高于行业均值且佣金水平已低于行业均值的情况下，未来公司佣金率降幅有望保持与行业同步，而经纪份额有望保持稳中缓升态势。受权证数量由2009年的14只降至2010年4只的负面影响，2010年中国证券总成交金额将有所降低。因此，总体上2010年公司经纪业务收入将有所降低。中信证券（600030）证券信托行业高级分析师：谢盐SAC执业证书编号：[e-mail]业绩略低于预期，佣金率降幅偏大021-23219436金融—证券业上上市市公公司司季季报报点点评评增持调低2010年4月30日研究报告上市公司季报点评·中信证券（600030）2我们发现，流通市值与限售股解禁后的流通股数成正比。因此，2010年限售股解禁将有助于保持成交量保持相对稳定。表1最近12个月中国A股交易金额和日均成交金额（亿元）2009年4月2009年5月2009年6月2009年7月2009年8月2009年9月2009年10月2009年11月2009年12月2010年1月2010年2月2010年3月均值A股成交金额912337398092112141443100821881736461012756010377995532484878792692971日均成交金额2172205520933368240120042019303722562388161619112277资料来源：公司财务报表，海通证券研究所同时，考虑到可分离债被暂停发行后权证数量的恢复上升目前还无法判定（权证数量由2009年的14只下降至2010年的4只），因此，从谨慎出发我们将之前2010年的权证交易量由19万亿元调低至4万亿元。表2中信证券经纪业务手续费收入预测（亿元）200820091Q20102010E2011E2012E日均成交金额1081.432224.542005.772151.002581.202968.38A股双边累计成交金额534225.301067778.80232669.621032480.001238976.001424822.40中信A股双边累计成交金额44748.3988523.3419412.2287308.86105818.34122908.00中信A股双边累计成交金额占比（％）8.388.298.348.468.548.63基金双边累计成交金额11126.7520680.033842.3315487.2018584.6421372.34中信基金双边累计成交金额1317.232161.46415.011699.642059.972392.65中信基金双边累计成交金额占比（％）11.8410.4510.8010.9711.0811.20权证双边累计成交金额138895.23107280.069087.9739234.2447081.0954143.25中信权证双边累计成交金额6395.094510.65503.522177.512665.273126.36中信权证双边累计成交金额占比（％）4.604.205.545.555.665.77债券现货双边累计成交金额7872.038659.239092.199525.1510477.6711525.44中信债券双边累计成交金额1106.02548.37699.61735.91825.69926.42中信债券双边累计成交金额占比（％）14.056.337.697.737.888.04中信证券双边累计成交金额占比（％）7.747.958.268.388.478.56中信证券佣金率（％）1.501.261.001.031.000.97中信证券手续费收入74.57109.2219.1088.42103.92117.08资料来源：公司财务报表，海通证券研究所图22003－2010年1季度中信证券经纪和佣金率情况040000800001200001600002003200420052006200720081Q20092Q20093Q20094Q20091Q2010-11357911经纪业务收入（十万元，左轴）交易金额（亿元，左轴）经纪市场份额（％，右轴）佣金率（‰，右轴）注：2009年—2010年1季度数据为逐季累进值。资料来源：公司公告，Wind资讯，海通证券研究所上市公司季报点评·中信证券（600030）32010年1季度，公司自营收益率低于大多数上市券商，低于我们之前预期；因此，在未来指数上升空间有限下，我们调低了公司自营收益率。如图3所示，2010年1季度，公司自营获得了4.46亿元的偏低的正收益（收益率仅为0.86％，年化收益率仅为3.47％，低于大多数上市券商和我们之前报告中的预期）。同时，考虑到经济回暖后流动性逐步回收的预期下，A股指数上涨空间相对有限。为此，我们调低了2010年公司的自营收益率。图32004－2010年1季度中信证券自营运作和股市涨跌情况-1000100030005000700090001100013000150002004200520062007200820091Q2010-70-203080130180自营收入(百万元,左轴)自营收益率(％,右轴)上证综指涨幅(％,右轴)自营规模/净资产(％,右轴)资料来源：公司公告，Wind资讯，海通证券研究所2010年1季度，公司没有大盘股承销上市，这使得公司承销份额出现回落；我们认为，公司在擅长的大盘股承销上的优势将由于我国未来大型国企IPO数量的日渐减少而受到一定的影响。如图4所示，2010年1季度，公司完成了4只创业板和中小板IPO承销项目和1次配股主承销，股权融资主承销金额95.51亿元（市场份额由去年的22.22％下滑至今年1季度的6.03％）；公司还完成了债券主承销金额336.64亿元，市场份额23.96%。2010年1季度，公司获得承销收入3.34亿元，仅完成2009年承销收入的13.91%，也低于我们此前预期。总体看，公司在擅长的大盘股承销上的优势将由于我国未来大型国企IPO数量的日渐减少而受到一定的影响。图42003－2010年1季度中信证券承销业务情况01000200030002003200420052006200720082009051015202530承销业务收入（百万元，左轴）承销金额（亿元，左轴）承销市场份额（％，右轴）综合承销费率（％，右轴）资料来源：公司公告，Wind资讯，海通证券研究所上市公司季报点评·中信证券（600030）4表32009年中信证券（含中信建投）承销的股权融资项目情况代码名称发行股数（万股）实际募资（亿元）发行费用（亿元）发行日期主承销商002371.SZ七星电子1656.005.460.302010-3-2中信建投601101.SH昊华能源11000.0032.781.222010-3-22中信证券002344.SZ海宁皮城7000.0014.000.562010-1-12中信证券IPO承销300048.SZ合康变频3000.0010.250.602010-1-6中信证券配股601991.SH大唐发电53000.0033.020.542010-3-23中信证券资料来源：公司财务报表，海通证券研究所2010年1季度，公司发行了2只集合理财产品（其中1只为中信建投所设，共管理8只产品），集合资产规模达134.36亿元（行业第1）。我们判断，随着理财市场的逐步扩大，未来公司理财产品规模和旗下基金管理资产规模仍将保持较快增长。如图5所示，2010年1季度，公司新发行了2只集合计划，中信稳健回报，募集资金22.51亿元，以及中信建投精彩理财，募集资金10.36亿元；集合产品数量达8只，总规模达134.36亿元（列行业第1）。目前公司加大了集合资产管理开发力度，未来有望保持较快增长，并成长为公司主要业务之一。图52005－2010年1季度中信证券理财产品管理业务情况-203080130180230200520062007200820091Q20100.00.51.01.52.02.53.0理财计划规模（亿元，左轴）收益合计（百万元，左轴）管理费率（％，右轴）综合收益率（％，右轴）资料来源：公司公告，Wind资讯，海通证券研究所如图6所示，2010年1季度，受市场回暖影响，公司旗下基金资产规模达2623.93亿元，由于受监管层停发基金产品影响而比2009年末微幅下滑了1.27％.。从美国基金业快速发展的历史，以及华夏基金的管理优势看，我们判断，未来公司旗下基金管理资产将有望随行业一起保持增长态势。图62004－2010年1季度中信证券旗下基金公司的资产管理业务情况050010001500200025003000350040002004200520062007200820091Q20100.51.01.52.0公司旗下基金公司管理资产合计（亿元，左轴）公司旗下基金公司营业收入合计（百万元，左轴）公司旗下基金公司综合管理费率（右轴，％）资料来源：公司公告，Wind资讯，海通证券研究所业绩预测和估值——2010－2011年公司EPS分别为1.18元（之前1.46元）和1.34元（之前1.74元）；目标价30.70元，调低至“增持”评级。我们维持前期对2010－2011年A股日均成交金额分别为2151亿元和2581亿元的判断；考虑上市公司季报点评·中信证券（600030）5到可分离债被暂停发行后权证数量的恢复上升目前还无法判定（权证数量由2009年的14只下降至2010年的4只），因此，从谨慎出发我们将之前2010年的权证交易量由1