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走向世界2017人民币国际化的趋势和启示圆$£2©2017毕马威会计师事务所——香港合伙制事务所，是与瑞士实体——毕马威国际合作组织（“毕马威国际”）相关联的独立成员所网络中的成员。版权所有，不得转载。前言人民币可以说已经成为一种主要的国际性货币，而且其重要性正日渐上升。对于关注人民币的人士而言，最近有许多值得庆祝的进展。首先，人民币作为第五种货币被纳入了国际货币基金组织的特别提款权货币篮子。其次，陆续有新的鼓励使用人民币投资的机制投入使用，比如深圳和香港交易所之间的股票市场互联互通，以及富时罗素将中国股票纳入其全球指数的过渡性安排。然而，该货币的国际地位却仍然低于中国在全球经济或全球贸易中占据的份额。另一方面，自2015年以来兑美元的贬值也抑制了市场对以人民币计价的产品的需求。这使得大家的焦点集中到了人民币自由化的进程上，也让大家更关注中国在应对各项风险，尤其是资本外流的风险时所展示的谨慎态度。中国对于人民币成为默认储备货币以及国际贸易结算货币之一的决心仍然坚定，但为了使人民币在国际化进程中取得下一阶段的成功，它需要更多由市场所驱动的改革。经过对十多个行业参与者的访谈，以及超过50份的调查问卷分析，我们看到与2015年发布本报告时的情形相比，市场对人民币国际化的乐观程度有了一些变化。在接下来的报告中，您将看到我们对人民币国际化的诸多探讨，包括其步伐、所面临的挑战以及在此过程中企业和政府部门所能做出的贡献和获得的收益。我们希望为您提供一份内容详实的报告，同时也要感谢为报告提供了诸多见解和看法的参与者们。圆陈少东金融服务合伙人毕马威中国3©2017毕马威会计师事务所——香港合伙制事务所，是与瑞士实体——毕马威国际合作组织（“毕马威国际”）相关联的独立成员所网络中的成员。版权所有，不得转载。目录摘要5年度回顾背景及现状评估7需求动力投资于人民币国际化的理由11挑战需要考虑的发展障碍16解决方案企业和政府部门应采取的措施20启示接下来会是什么24结论28后记30研究背景综述本报告是在中国外汇交易中心的协助下，由英国国际贸易部发起的第二份人民币国际化报告。其重点是提供关于这一主题的最新观点，并关注参与人民币国际化的产品和服务所带来的机遇、挑战和影响。本报告的核心观点主要来源是对行业参与者的15次访谈。此外，在调查过程中被访者的主观意见也通过对话框等形式标注于文中。有关此报告及其研究方法的更多信息，请参阅“后记”部分。须指明的是，在本报告中，RMB用于表示中国货币的名称，而CNY是作为官方的国际货币代码，用于表示其计量单位。CNH则专门用于表示离岸人民币。同时，圆和元是人民币的货币单位，在中国以外也被广泛地显示为¥（如同日元的YEN）。4©2017毕马威会计师事务所——香港合伙制事务所，是与瑞士实体——毕马威国际合作组织（“毕马威国际”）相关联的独立成员所网络中的成员。版权所有，不得转载。201520162015年中以来人民币的汇率波动和贬值中欧国际交易所（CEINEX）开业人民币跨境支付系统（CIPS）正式上线72.5%6.3%4.6%英国取代新加坡成为第二大离岸人民币清算中心伦敦人民币计价债券发行提速，其中包括中国首个离岸主权债券纽约获RQFII额度银行间债券市场（CIBM）向境外投资机构开放自贸区扩容至11个区域2013201420162017最新进展离岸人民币清算占比人民币正式加入国际货币基金组织特别提款权（SDR）货币篮子；世界银行在中国首次发行SDR计价债券；渣打银行成为首家发行SDR计价债券的商业机构¥深港通正式启动香港深圳上海5©2017毕马威会计师事务所——香港合伙制事务所，是与瑞士实体——毕马威国际合作组织（“毕马威国际”）相关联的独立成员所网络中的成员。版权所有，不得转载。摘要1中国和全球金融市场对人民币国际化的方向(和时间表)存在着较大差异中国对于人民币发展的长期目标是明确的：人民币在未来会成为主要的国际贸易和储备货币之一。在某些方面，人民币已经成为了一种国际主要货币，但与中国的经济影响力相比，它的一些关键指标仍然有待提升。例如，以人民币结算的贸易金额只占全球贸易总额的不到2％。以人民币计价的资产仅占全球投资者资产组合的1.4％。将人民币充分国际化的长期目标从理想变成现实将是一个耗时几年甚至几十年的过程，而这一过程的进展速度将取决于中国当局，并且不能以牺牲中国经济和社会更广泛的稳定性为代价。像人民币跨境支付系统和股票市场互联互通等基础设施显然是为了长期发展而建的。中国当局通常偏向于谨慎的改革方案，分阶段推出革新的项目，而且能够接受慢节奏的项目启动期。当然，他们也不介意在出现明显资本外流的领域实施额外的管制。从长期来看，2015-16年间市场对人民币产品需求的下降并不会削弱他们的决心。22015-16年之后，更多被访人士认为人民币国际化需要更长的时间2015年中国当局对国内资本市场的干预，以及人民币兑美元的贬值，无论是有心或无意，都向全球市场发出了一个信号。因为用来解读这些事件的时间跨度不同，全球市场将它们理解为对人民币国际化的负面变化。例如在RQDII和QDII的扩张上，中国放慢了脚步，又比如对于像比特币等新型资本外流方式采取的新的管控措施，都印证了这一观点。就像市场在2015年之前的十年，可能一直对人民币的国际化步伐过于乐观，2015年之后他们可能又过于悲观了。这个预期方向的转变在我们的调查中也比较明显，大家现在预计人民币达到下一个里程碑所需要的时间相比一年前的预期来得要长。但是，更大的汇率自由却并没有加强市场对人民币市场化改革的信心。当我们将今年的调研结果和一年前的对比时发现，人民币的贬值明显地压抑了对以人民币计价产品的需求。但汇率的波动只是暂时的，所以在2016年人民币改革的议程中隐藏了至今仍然没有得到满足的潜在需求。但是如果中国想要达成其人民币国际化的长期目标的话，那它就不仅仅需要策动更多的改革，还要能够吸引和保持市场的注意力和热情。我们的受访者中有40%的人预测五年内便可不受限制地兑换人民币。然而在2015年的调查中，这一数字高达70%。现在有超过20%的受访者预测人民币实现完全可自由兑换需要超过10年的时间。数据来源：1）SWIFT，2016；2）中国人民银行，20146©2017毕马威会计师事务所——香港合伙制事务所，是与瑞士实体——毕马威国际合作组织（“毕马威国际”）相关联的独立成员所网络中的成员。版权所有，不得转载。3相关利益各方有机会可以在中国的长期目标与市场的短期观点之间实现折衷人民币在2015年以前的持续升值，使得仅仅持有人民币现金就可以获得足够高的收益。但是，与其他国际化的货币一样，现在人民币汇率的波动性正在上升。市场主体需要更努力、更机智的应对，才能收货人民币带来的回报。参考以下简化的人民币在某国扎根的发展路径：在国家的层面上，这将转化为更积极的基础设施建设，包括货币互换协议、人民币远期和期货合约，还有最好能够为了实现离岸投资而设立人民币清算银行。这也意味着鼓励更充分地使用现成的通道，比如投资中国刚刚对外开放的银行间债券市场。考虑到与中国达成更密切的双边关系将带来更广泛的利益，哪怕对于那些没有离岸人民币中心的国家来说，获取先发优势也是具有战略价值的选项，比如匈牙利就在2016年于伦敦发行了以人民币计价的国债。在全球的投资基金或个人投资者层面，对于投资在岸或离岸人民币的兴趣都还未充分成熟。这反映出一种市场心态的变化，有点像一个典型的新品牌对传统品牌发起挑战的过程。这一过程迫使投资者考虑买入并持有一个对于他们来说相当陌生的货币和资产。一些强力的举措——比如正在谈判的上海和伦敦股票市场交易互联互通——将有助于提高人民币的品牌形象，也可以提高其全球供给。在机构层面，例如对于一家英国的保险公司或者一家南非的进口商来说，也有心态的因素在起作用。但大的问题是缺乏支持性的基础设施——很少有银行能提供完整的人民币解决方案。这反映了在2017年及之后，有至少三个复杂且相互关联的关键挑战依然存在：与中国的货币互换协议投资到中国的资本市场投资到离岸人民币市场以人民币结算对华贸易中国的“五大”银行被赋予了一个特别的角色：人民币国际化中的清算银行。它们需要对自己的运营和组织架构做出战略性的投资来完成这一使命。1外国机构可能需要重新检查他们的战略和假设，以阐明它们希望人民币和中国在自己的长期战略中发挥怎样的作用。他们还需要通过进行必需的投资来实现这一目标，不管短期内可能出现什么样的挫折。2回到我们最初的，也是在我们的采访和调研中不断得到认可的观点，即企业将从监管部门更明确的信号和定期与市场的沟通中获益。37©2017毕马威会计师事务所——香港合伙制事务所，是与瑞士实体——毕马威国际合作组织（“毕马威国际”）相关联的独立成员所网络中的成员。版权所有，不得转载。第三轮波动实际上是自2016年中期以来的一系列事件。首先是受到国内宏观经济数据偏弱的影响，其次是英国脱欧公投后市场降低了风险偏好（从而回归美元资产），第三则是美国总统大选后对其国内加息的预期提升。这三轮波动凸显了人民币国际化道路上的一些要点：首先，通过干预市场来维持汇率水平的措施只在有限的时间内奏效其次，市场参与者可以观察到以一个以市场为中心的人民币汇率决定机制在现实中意味着什么第三，就像那些自由交易的货币一样，人民币的汇率决定因素变得越发清晰入会豪门：加入SDR人民币加入了国际货币基金组织(IMF)的特别提款权(SDR)货币篮子。作为一种IMF会员国补充性的外汇储备资产，篮子里的其他货币还有美元，欧元，日元和英镑。从2016年10月1日开始，人民币在一篮子货币中的比重为10.92％，大于日元和英镑的比重。这无疑是人民币国际化进程中具有重要象征意义的里程碑，加入了这一非官方的“全球货币俱乐部”。某种程度上也将扩大外国机构对人民币和人民币资产的需求。然而，加入SDR所包含的现实意义可能并没有看上去来得大。实际上，特别提款权并不能用于贸易结算或投资。只是IMF成员国之间可以使用它来交换篮子里的货币，而且相对发达国家来说，这种做法在发展中国家更受欢迎。入篮特别提款权一经确认，国际复兴开发银行随即宣布将在中国银行间债券市场发行5亿以SDR计价的债券，并以人民币结算，这是自20世纪80年代以来以SDR计价债券的首次发行。其他的金融机构，比如渣打银行也作为发行人跟进这一势头。年度回顾背景及现状评估2016年诚然是充满活力的一年，但要为这一年的一些关键事件找到基调，我们的回顾要从2015年8月开始。新常态：人民币汇率的波动在过去的18个月中人民币出现了对美元的持续贬值，并且有三轮明显的波动。在第一轮也是最大的一轮波动中，中国的央行即中国人民银行在2015年8月11日修改了人民币兑美元汇率的中间价报价机制，使中间价更多地由市场来决定。这是人民币汇率改革的重要一步（上一轮类似的汇改发生在2005年）人民币兑美元汇率中间价的决定机制变得更加以市场为导向，汇率的弹性扩大，中间价与前一天现货收盘价格之间的连续性得到改善，从而推动在岸与离岸之间的汇率价差收窄然而，这引发了市场对人民币贬值的预期，导致资本外流并且使得在岸-离岸的价差在短期出现了扩大。在接下来的12个月中，市场估计中国使用了5,000亿美元的外汇储备来遏制人民币的进一步贬值第二轮波动发生于2016年初，在中国GDP增长率下行的大环境下，美联储提高了基准利率，引发了这轮汇率波动。0.1450.1550.165201020132016数据来源：中国人民银行#1#2#32010-2016年人民币兑美元汇率及2015年以来的三轮大幅波动“人民币加入SDR才是人民币国际化的真正开始。”凌嘉敏，渣打银行董事总经理、公司与机构客户人民币解决方案全球负责人8©2017毕马威会计师事务所——香港合伙制事务所，是与瑞士实体——毕马威国际合作组织（“毕马威国际”）相关联的独立成员所网络中的成员。版权所有，不得转载。然而，一直到2016年中，排在RQFII总额度第二和第三位的韩国及新加坡的额度总量数量还不及第一位的香港