家用电器行业三大白电2019H1财务比较分析核心资产业绩领先催化估值趋势向上

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准1证券研究报告行业研究/专题研究2019年09月05日家用电器增持（维持）白色家电Ⅱ增持（维持）林寰宇执业证书编号：S0570518110001研究员[e-mail]王森泉执业证书编号：S0570518120001研究员[e-mail]1《家用电器:大金辉煌95年，中国空调产业亦可期》2019.092《家用电器:行业周报（第三十五周）》2019.093《格力电器(000651SZ,买入):收入增长达7%，看好混改前景》2019.08资料来源：Wind核心资产业绩领先，催化估值趋势向上三大白电2019H1财务比较分析白电龙头公司维持强者恒强，长期投资价值领先2019H1美的收入和利润增速均相对领先；格力收入增速好于市场悲观预期，分享成本及减税红利，净利润增速好于收入；海尔强化全球发展导向，海外收入增速领先，但受并表影响，净利润表现弱于收入。回顾2019H1，三大龙头ROE表现行业领先，具体财务比率上，格力在盈利能力、上游占款保持优势，美的在存货周转、现金流表现领先，考虑到海外资金持续流入，与大股东转让事项带来的经营提升预期，推荐格力电器、美的集团。三大白电利润增速表现美的集团领先2019H1，三大白电（格力电器、美的集团、海尔智家）分别实现归母净利润137.50、151.87、51.51亿元，分别同比+7.37%、+17.39%、+7.58%。家电行业虽然处于偏弱的行业景气周期中，但是白电消费需求的释放并不悲观，依然展现了比较强的业绩增长稳定性。展望2019年下半年，原材料价格或维持低位，白电龙头更能分享成本红利，同时上半年仅Q2享受到增值税减税效应，下半年增值税减税效应或将进一步带动净利润增长。收入增速好于市场悲观预期2019H1，三大白电（格力电器、美的集团、海尔智家）营业总收入分别为983.41、1543.33、989.80亿元，分别同比+6.89%、+7.37%、+9.38%。我们认为白电行业虽然短期需求增速有所下降，但竞争格局具备优势，同时地产销售7月已经有企稳迹象（国家统计局数据，7月商品房住宅销售面积同比+3.4%），未来若继续改善或带来家电需求边际优化。盈利能力格力继续保持行业领先白电行业产品价格虽有所波动，但成本优化带来积极影响，格力、美的均实现毛利率提升，而海尔受到海外收入占比提升与内销零售转型影响，毛利率稍有下行。整体上，由于格力在费用率管控上的优势，维持了在净利润率领先，净利润率排序：格力优于美的、海尔。现金流表现突出，美的再推回购计划格力、美的保持经营活动现金的优异表现，经营现金流净额分别达到164.5、217.9亿元。海尔由于Candy并表，同比有所下滑。2019年美的集团再次推出回购计划，截至2019年7月31日，公司已实施回购金额超30亿元。核心资产属性或持续受益于外资买入，格力依然具备估值提升潜力在行业景气度较低的周期中，我们依然看好家电龙头在规模、现金流、品牌、渠道等方面保持相对优势，有望维持较高的盈利水平。家电龙头核心资产属性强，且随着MSCI扩容，外资有望重点配置消费行业，消费龙头具备估值提升空间。同时，我们认为格力大股东股权转让有利于提升公司未来管理灵活性，海外发展或有望提速。在需求预期改善、格局稳定的情况下，格力财务表现或保持行业领先，估值有望对标全球家电龙头。风险提示：宏观经济下行；原材料价格及人民币汇率不利波动。股票代码股票名称收盘价(元)投资评级EPS(元)P/E(倍)20182019E2020E2021E20182019E2020E2021E000651.SZ格力电器59.85买入4.365.065.977.0713.7311.8310.038.47000333.SZ美的集团54.45买入2.913.353.904.4118.7116.2513.9612.35600690.SH海尔智家15.86买入1.171.381.621.8713.5611.499.798.48资料来源：华泰证券研究所(11)114263818/0918/1119/0119/0319/0519/07(%)家用电器白色家电Ⅱ沪深300重点推荐一年内行业走势图相关研究行业评级：行业研究/专题研究|2019年09月05日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准2正文目录三大白电龙头净利润比较：美的集团增速领先.................................................................3三大白电龙头收入情况分析，2019H1收入稳健增长.......................................................52019H1收入分产品比较，空调增速美的领先...........................................................5收入内外销比较，三大白电出现分化........................................................................6三大白电龙头盈利能力比较：格力有望保持行业领先.......................................................7分产品毛利率比较：原材料红利及增值税减税提升毛利率........................................7费用科目变化：行业弱周期背景，格力、美的销售费用率水平有较明显提升.............8销售净利润率，格力电器长期优于行业.....................................................................9三大白电龙头存货及现金流比较.....................................................................................10美的存货表现更优...................................................................................................10应收、应付周转，格力相对领先.............................................................................11经营性现金流短期波动分化，美的再推回购计划....................................................12三大白电龙头ROE及估值比较......................................................................................14ROE比较：美的领先.............................................................................................14PE/PB估值比较：看好家电龙头未来估值提升潜力................................................14风险提示..................................................................................................................15行业研究/专题研究|2019年09月05日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准3三大白电龙头净利润比较：美的集团增速领先图表1：三大白电盈利比较：2018及2019H1美的集团增速领先单位：亿元，元，%格力电器美的集团海尔智家总股本(亿股)60.1669.3963.68最新A股股价(2019/9/4)59.8554.4515.86总市值(亿元)(2019/9/4)3600.413778.231010.042018年利润归属母公司净利润262.03202.3174.40同比增速16.97%17.05%7.71%对应EPS(元)4.363.081.21扣除非经常性损益后EPS(元)4.253.051.072019H1利润归属母公司净利润137.50151.8751.51同比增速7.37%17.39%7.58%2019预计净利润预测归属母公司净利润304.27232.5287.72预测同比增速16.12%14.94%17.89%预测对应EPS(元)5.063.351.38注：预测值为华泰家电团队预测资料来源：Wind、华泰证券研究所2019H1，格力电器、美的集团、海尔智家分别实现归母净利润137.50亿元、151.87亿元、51.51亿元，分别同比+7.37%、+17.39%、+7.58%。格力电器主营空调产品，产品力、渠道力、品牌力持续领先。2019年上半年受益于原材料成本下降，公司空调/小家电/智能装备业务毛利率为36.02%/28.20%/15.49%，分别同比+1.66pct/+11.16pct/+3.82pct，带动整体毛利率提升0.95pct至31.76%。美的集团2019年上半年归母净利润增速为17.39%，大幅高于收入增速7.37%。分产品来看，受益于原材料成本下降，空调业务毛利率持续提升，2019H1空调业务毛利率同比提升1.83pct至32.08%，消费电器毛利率亦有3.72pct提升，虽然机器人业务毛利率有所下降，但整体毛利率上行2.01pct；分地区来看，公司海外市场经营效率提升，营收占比40.24%的国外业务毛利率上升至26.38%，同比大幅提升5.05pct。海尔智家海外收入延续较高增长速度，海外收入463.08亿元，同比增长23.61%，大幅高于整体营收增速9.38%（内销同比-1.01%）；若剔除并表Candy影响，仍有13%的增长。由于海外业务毛利率低于国内毛利率，海外业务高速增长结构性影响整体毛利率表现，上半年原材料成本虽有下降，考虑调整后同期数据的情况下，公司毛利率同比-0.11pct，表现弱于格力电器及美的集团。叠加并表Candy依然亏损的影响，公司净利润增速低于收入增速。分季度来看，2019Q2格力电器净利润同比、环比增速均较2019Q1有较明显优化。美的集团净利润同比增速小幅提升，海尔智家净利润同比、环比增速均有所放缓。行业研究/专题研究|2019年09月05日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准4图表2：三大龙头归母净利润分季度情况（单位：亿元，%）格力电器归母净利润格力同比格力环比美的集团归母净利美的同比美的环比海尔智家归母净利海尔同比海尔环比2018Q155.8239.00%-19.58%52.5620.80%129.98%19.8013.90%59.24%2018Q272.2532.90%29.44%76.8118.90%46.12%28.797.10%45.39%2018Q383.1238.30%15.05%49.6318.50%-35.38%13.416.90%-53.40%2018Q450.84-26.70%-38.83%23.312.00%-53.05%13.135.60%-2.09%2019Q156.721.60%11.56%61.2916.60%162.99%21.367.90%62.65%2019Q280.7811.82%42.43%90.5817.93%47.79%30.154.72%41.12%资料来源：Wind、华泰证券研究所展望2019年下半年，原材料价格有望维持低位，白电龙头或更能分享成本下降带来的毛利率回升红利，同时上半年仅享受到Q2单季度增值税减税效应（内销优势更为明显的