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第1页一、国内外管理层收购概述（一）上市公司管理层收购的含义及特征1.上市公司管理层收购的含义管理层收购MBO（ManagementBuy-outs）是指一个公司的管理层通过购买其所在公司的股份，从而取得该公司控制权的行为。随着实践的发展，MBO又发展了其他几种形式：一是由公司的管理层与公司外部的投资者合作实施收购;二是管理层收购与员工持股计划向结合，即由公司管理层与员工一起收购公司的股份。2.上市公司管理层收购的特征（1）MBO的主要投资者是目标公司的经理和管理人员，他们往往对本公司非常了解，并有很强的经营管理能力。他们通常会设立一家新的公司，并以该新公司的名义来收购目标公司。通过MBO，他们的身份由单一的经营者角色变为所有者与经营者合一的双重身份。（2）MBO主要通过借贷融资来完成的，因此，MBO的财务结构有优先债、次级债与股权三者构成。这样目标公司的管理者要有较强的组织运作资本的能力，融资方案必须满足贷款者的要求，也必须为权益持有人带来预期的价值，同时这种借贷具有一定的融资风险性。（3）MBO的目标公司往往是具有巨大资产潜力或存在“潜在的管理效率空间”的企业，通过投资者对目标公司股权、控制权、资产结构以及业务的重组，来达到节约代理成本，获得巨大的现金流入并给投资者超过正常收益回报的目的。（4）MBO完成后，目标公司可能由一个上市公司变为一个非上市公司。一般来说，这类公司在经营了一段时间以后，又会寻求成为一个新的公众公司并且上市套现。另外一种情况是，当目标公司为非上市公司时，MBO完成后，管理者往往会对该公司进行重组整合，待取得一定的经营绩效后，再寻求上市，使MBO的投资者获得超常的回报。显然，MBO作为一种制度创新，对于企业的有效整合、降低代理成本、提高经营管理效率以及社会资源的优化配置都有着重大的意义。这样的经济意义使得MBO越来越成为当代西方企业并购的重要形式，得到了迅速发展。在操作上，MBO采用杠杆收购①（LeverageBuy-outs，简称LBO）的方式，即管理层以所购公司股份为抵押，向银行借款，并以今后公司股份产生的现金收入加以偿还。一般而言，MBO一定是LBO，因MBO收购的实质是通过LBO收购，但LBO不一第2页定是MBO；敌意收购一般会采取LBO形式，MBO不一定是敌意收购；MBO则为企业对抗敌意袭击者的进攻时，MBO可以提供很有效的而又不那么具有破坏性的保护性防御。这也即为实行MBO的一个动机。（二）国外关于管理层收购的理论阐述及发展MBO是在西方国家产生的，在西方国家的发展已有近20年的历史，它是在传统并购的基础上发展起来的。②二十世纪六七十年代是MBO的前奏，管理层收购在80年代曾风靡西方，以美国为例，仅1987年的MBO交易总值即达380亿美元③。进入90年代，管理层扩大持股比例成为全球公司治理结构的发展方向，经营权和所有权又一次呈现融合的趋势，在这种背景下，管理层收购日趋活跃。国外学者对MBO的实施效果进行了大量的研究。A.J.史密斯(A.J.Smith,1990)的研究表明，杠杆收购后企业的边际利润上升。T.C.奥勒（TimC.Opler,1994）通过对1985—1989年间的42次杠杆收购进行分析后发现，42次的杠杆收购共额外增加了22亿美元的日常现金流量，说明杠杆收购为投资者带来了很大的投资收益。有充足的证据表明，管理层收购后公司业绩获得非常明显的改善。至于MBO为什么能改善公司业绩，西方理论界提出了一个著名的假说——财富创造说④。财富创造说认为，MBO的主要作用是改善管理层的激励机制，以此提高企业的生产效率，从而创造新的价值。M.C.詹森(M.C.Jensen，1990)通过企业负债在调动管理者激励机制中发挥作用的理论扩展了财富创造说。他认为，与MBO相联系的价值提升的96%应当归因于MBO改善了对经理层的激励。按照他的理论，管理层收购的对象主要是同时具备低增长前景和大量现金流量的企业。自由现金流量会导致代理成本增加，因为管理层容易将自由现金流⑤量用于在职消费而不是为股东创造财富。通过管理层收购可以减少自由现金流量，从而减少代理成本。自M.C.詹森的论文发表以后，又有很多实证方面的研究支持财富创造说(殷醒民，2001)。⑥总而言之，西方理论和实证都表明，MBO通过改善管理层激励并进而创造了新的价值。（三）我国实行管理层收购的理论基础及现状1.理论基础由于我国社会主义经济体制的原因，形成了国有资产一枝独大的现实。早在改第3页革开放的初期，政府就已经在企业体制改革的问题上做了尝试。当时的主要形式是通过内部集资入股的方式达到扩大生产规模。后来又有员工持股计划、期权等作为长期激励的手段。而中国的MBO正是从管理层持股开始的。随着改革开放的深入，各行各业都有了飞速发展，综合国力得到了逐步增强。但局限于当时的国情和制度等原因，造成了一些企业在初创阶段就产权不清，责权不分。这种情况大大地制约了企业健康持续的发展。一方面是飞速发展壮大的企业，另一方面是作为企业的实际经营管理者，甚至是创立者，在企业中注入了自己的知识、管理和思想，却得不到合理的回报，找不到自己在企业中的准确位置。面对这种局面，急需一种手段来解决这种情况，明晰产权，进一步理顺责、权、利的关系。根椐西方的成功经验，MBO是一种较好的选择。党的十五大确定了国有企业改革的方向，鼓励有条件的国有大中型企业进行结构调整、重组改制和主辅分离。做到国有经济“有所为，有所不为”。江泽民主席在党的十六中所做的报告中也明确指出，“要深化国有企业改革，进一步探索公有制特别是国有制的多种有效实现形式，大力推进企业的体制、技术和管理创新。除极少数必须由国家独自经营的企业外，积极推行股份制，发展混合所有制经济。”“理顺分配关系，事关广大群众的切身利益和积极性的发挥。调整和规范国家、企业和个人的分配关系。确立劳动、资本、技术和管理等生产要素按贡献参与分配的原则，完善按劳分配为主体、多种分配方式并存的分配制度。”2002年10月8日，中国证监会发布《上市公司收购管理办法》及《上市公司持股变动披露管理办法》，对管理层收购的方法、信息披露以及监管都制定了措施，使得管理层收购上市公司有法可依。⑦2.我国实施管理层收购的现状(1)上市公司管理层收购的主体一般都为企业发展壮大立下汗马功劳的创业者。这点非常符合我国的国情，许多企业都是通过一些创业者历经千辛万苦，才达到今日的规模和效益，并成为上市公司的。因此，国内的管理层收购很大意义上是对其过去的贡献的承认和回报。(2)特殊的股权结构是实施MBO的重要特征。实施MBO的上市公司股权结构中流通股比例较高。（3）基本以协议转让为主，定价方式基本参考净资产指标，视股权性质各有不同。在“国有资产必须按照不低于净资产转让”第4页的硬性约束下，在MBO中有关国有资产的转让一般都按照该最低标准进行。而当转让的为非国有资产时，由于结合了一部分补偿性质的股权转让，股权转让价格必定比较优惠，一般都低于账面净资产。从目前我国MBO实践来看，总体的转让价格还是相当低的。（4）MBO后上市公司高分红派现问题并不严重。（5）关联交易并不频繁。（6）转让形式仍以壳公司为主。由于上市公司股权目前还无法直接向自然人转让，壳公司今后一段时间仍可能是国内上市公司实施MBO的主要模式。（7）直接改造和母公司改造相结合。从股权再造的客体来看，在此前的管理层收购实践中既有直接改造股份公司股权结构的，也有通过对母公司股权结构的改造完成间接持股的。⑧（四）观点综述我国对上市公司实施管理层收购还有很多不完善的方面，无法达到预期的目的，还不具备一个真正意义上的管理层收购应有的条件和环境，因此应该针对我国的种种不完善，找出解决的对策，使之为我国的经济体制改革服务，真正起到杠杆作用，达到增值和创造财富的目的。二、对我国实施上市公司管理层收购的原因在我国上市公司目前普遍存在激励机制不健全、企业可持续发展能力薄弱的情况下，借鉴国外成熟的管理层激励制度具有重要的现实意义。（一）有利于解决企业产权不清的问题，为企业可持续发展提供根本保证改革开放初期至80年代，民营（集体）企业利用其经营机制灵活的优势，获得了飞速的发展，但是先天的产权不清已阻碍了它们的进一步发展。由于产权不清、所有者不到位，经营者行为无约束已成为普遍现象。集体所有制已面临制度上的危机。通过管理层持股确定自然人投资主体或控股主体，有利于企业的长远发展。（二）有利于完善管理层的激励和约束机制在产权不清的民营（集体）企业里，由于所有者缺位，经理层的待遇由谁确定的问题一直悬而未决。我们不能指望经理层完全靠觉悟来全心全意地为企业工作，他们也需要物质激励，必须解决他们工作的动力问题。MBO明确了经营者的所有者地位，使他们的自身利益同企业的利益紧密地结合在一起，有利于充分调动他们的工作积极性，有利于完善企业内部治理结构，有利于加强对经理层的激励和约束。第5页（三）有利于解决国有企业政企不分的问题我国国有企业经过20多年的改革，已取得了很大的成就。但随着改革的深化，国有企业的产权问题已到了非解决不可的地步。从现在的情况来看，上市公司管理层持股比例普遍偏低(李增泉，2000)，与此相对应的是上市公司的国有股比例偏高，尤其是在一些竞争性领域，这种高比例看来是没有必要的。⑨许小年（2000）在对中国上市公司的所有制结构与公司治理进行深入研究后得出结论：中国上市公司的所有制结构与公司业绩存在正相关关系，但是国家持股份额与公司业绩呈负相关关系。⑩这一结论的意义是相当深远的。在理论界进行了充分探讨后，中央高层也已经作出国有资本战略性退出的宏观决策，体现在上市公司上就是国有股减持的问题。国有资本战略性退出的同时显然需要新的经济力量进入，管理层收购可以成为实现上市公司国有股减持的重要途径。通过实施MBO，国有企业的经理层控股企业，成为企业真正的支配者，政府部门只能根据其持有的股份，委派代表（董事）参与企业的经营管理，这样就不能也无权直接干预企业的正常经营管理，这就解决了国有企业长期存在的“政企不分”的问题。三、我国进行管理层收购存在的问题很多学者极力大呼：MBO应该缓行甚至停止。那是因为那些反对者认为，当前实行MBO还有很多问题。（一）收购主体界限过严MBO的收购主体应该是管理层，但是由于目前我国法律的限制，管理层以个人身份直接实施MBO并不现实。我国证券法第四十一条规定：禁止个人持有公司超过5%的普通股。《股票发行与交易管理条例》第四十六条规定：“任何个人不得持有一个上市公司千分之五以上的发行在外的普通股”。在《外经贸股份有限公司和有限责任公司内部职工持股试点暂行办法》第七条中规定：“公司内部员工只能以职工持股会的方式对改制企业持股，不允许以自然人方式对改制企业持股。”等规定对管理层个人受让产权设置严重障碍。○11为了使管理层收购得以实施，管理层通过建立壳公司来完成。管理层申请注册成立的投资公司（即壳公司）纯粹为收购而设立，这种由壳公司对上市公司的收购行为是否符合法律，至今没有明确规定。根据《公第6页司法》的规定，除国务院规定的投资公司和控股公司外，对外累计投资额不得超过公司净资产的50%，从目前已实施MBO的案例来看，由于管理层为收购而设立的公司资本规模并不大，存在着对外投资超过净资产50%的现象，这与法律规定相冲突。除了成立壳公司以外，还存在采用职工持股会的做法，通过职工持股会来代替员工持股，可以避免与《公司法》规定的“有限责任公司的股东人数不得超过50人”相冲突。但职工持股会的性质是社会团体法人，直接持有上市公司股权为法律所禁止。收购主体存在的法律障碍，使MBO存在较大的法律风险。在实践中，收购主体除了直接由部分管理层担任外，主要有以下方式：一是由上市公司管理层出资组建一家新公司，通过该公司受让并间接持有上市公司股权；二是由管理层和上市公司工会共同出资组建一家新公司，通过该公司受让并间接持有上市公司股权，成为上市公司的第一大股东，从而管理层通过控股这家新公司间接持有上市公司的股权，完成管理层收购；三是由管理层与部分职工成立一家新公司，