家用电器行业家电海外专题9从日本空调50年发展史来看中国市场20190709广发证券24

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明1/24[Table_Contacter]本报告联系人：黄涛[e-mail][Table_Page]行业专题研究|家用电器2019年7月9日证券研究报告[Table_Title]家用电器行业家电海外专题（9）：从日本空调50年发展史来看中国市场[Table_Author]分析师：曾婵分析师：袁雨辰分析师：王朝宁SAC执证号：S0260517050002SFCCE.no:BNV293SAC执证号：S0260517110001SFCCE.no:BNV055SAC执证号：[e-mail]@[e-mail]请注意，王朝宁并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。[Table_Summary]他山之石：回顾日本空调50年日本统计局与JRAIA数据显示，2018年日本家用空调保有量高达281台/百户，渗透率91.1%，全年内销量965万台，近50年间CAGR4.3%，产品均价8.2万日元（约合人民币5200元）。回顾日本空调50年发展路径可以发现：(1)保有量：1975年空调保有量达到15台/百户后开始提速上行，在2003年达到245台/百户后开始放缓；(2)内销量：1996年空调内销规模突破800万台后增速换挡至平稳略有增长，新增需求提升速度不高；(3)产品均价：1984年均价达最高17.2万日元，此后开始单边下行，剔除购买力变动后以美元计的均价变动稍小；(4)竞争格局：1973年CR4达63%，2018年CR4达59%，整体格局稳定，龙头结构略有变化；(5)驱动因素：收入、家庭规模等宏观因素决定长期空间，消费景气度、地产、气温等周期性因素决定短期波动。鉴以攻玉：内销仍具空间，产品形态稳定马太效应将持续凸显根据人口、保有量等数据进行测算，我国家用分体机内销市场长期稳态的内销规模应在1.06亿台左右，考虑到宿舍、医院、小型办公、小型商铺等更多应用场景，规模应该会更大一些。相比2018年内销量的9281万台，仍具提升空间；而且在保有量快速提升过程中，当年销量可能会超过稳态规模。(1)保有量存在提升基础：中国大部分区域纬度均在日本之下，空调需求更具刚性，具备保有量稳定提升的基础；(2)保有量提升速度稳定：我国的行业状态、经济水平、人口结构、消费能力、外部宏观环境等与80-90年代空调行业高速增长期的日本具备较高的相似程度，无需担心保有量提升速度放缓；(3)更新需求有望集中释放：刺激性政策期间存量大幅提升，产品使用年限已接近10年，更新需求有望集中释放；(4)龙头优势更为明显，均价仍具提升空间：奥维云网数据显示，2019年至今，我国零售额口径CR3在线下、线上分别达到74.5%、75.5%相比日本集中度更高；产品全渠道均价仅3157元（其中线下均价3692元，线上均价2934元），与日本2018FY空调零售均价相比（约合人民币5200元）依然具备较大提升空间。投资建议整体来看，以邻为镜，我国空调整体保有量与日本仍有明显差距，销量尚未触顶。空调仍然具备成长性，优质的竞争格局使龙头在享受行业成长的同时也将继续收获红利。基于此，我们建议继续关注家用空调双龙头：格力电器、美的集团；家用中央空调龙头：海信家电；空调行业零部件龙头：三花智控。风险提示地产销售大幅下滑；国内消费力持续减弱；原材料价格大幅波动；汇率大幅波动；空调渠道库存过高。[Table_Report]相关研究：家用电器行业:前瞻2019H1表现，优先配置白电龙头2019-07-07家用电器行业:2019年中报业绩前瞻（二）：景气底部，白电龙头业绩更稳2019-07-07家用电器行业:5月冰洗数据改善，配置龙头拥抱确定性2019-06-30识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明2/24[Table_PageText]行业专题研究|家用电器[Table_impcom]重点公司估值和财务分析表股票简称股票代码货币最新最近评级合理价值EPS(元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盘价报告日期（元/股）2019E2020E2019E2020E2019E2020E2019E2020E美的集团000333.SZ人民币54.392019/4/30买入61.553.243.6216.7915.0311.879.9023.2322.95格力电器000651.SZ人民币56.482019/4/30买入61.224.715.2711.9910.716.475.3826.0324.80海信家电000921.SZ人民币12.942019/4/26增持14.691.151.2711.2310.2111.178.9018.9718.54三花智控002050.SZ人民币10.832019/4/21买入13.940.520.5920.9818.5011.6710.3014.8615.36数据来源：Wind、广发证券发展研究中心备注：表中估值指标按照最新收盘价计算，美的集团、三花智控的合理价值、EPS依据最新报告和最新股本进行了除权识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明3/24[Table_PageText]行业专题研究|家用电器目录索引投资故事：以邻为镜，我国空调市场仍有较大增长空间....................................................5他山之石：回顾日本空调50年..........................................................................................6保有量：产品需求刚性逐渐增强，经济基础是核心驱动因素.....................................6内销量：市场规模稳健增长，存量上行后更新需求占据主导地位.............................8产品均价：结构升级与通货膨胀是涨价的核心因素，中国市场仍具空间................10竞争格局：龙头品牌市占率长期稳定，但集中度低于中国市场...............................12驱动因素：经济基础驱动长期增长，周期性变量引发短期波动...............................14鉴以攻玉：内销仍具空间，产品形态稳定马太效应凸显..................................................19成长：有基础，有空间，格局与价格稳定................................................................19市场规模测算：长期看稳态规模仍有空间，周期因素推动规模波动........................21投资建议...........................................................................................................................22风险提示...........................................................................................................................22识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明4/24[Table_PageText]行业专题研究|家用电器图表索引图1：日本家用空调渗透率、保有量、实际保有量变化.........................................6图2：日本家用空调历年保有量变化......................................................................7图3：导入期空调普及率提升较为缓慢，普及滞后于冰洗电..................................7图4：日本家用空调年内销量及YoY（右轴）........................................................8图5：日本商用空调年内销量及YoY（右轴）........................................................8图6：日本商用空调需求以店铺为主......................................................................8图7：21世纪前，新增需求是日本空调内销量的主要组成部分.............................9图8：日本家用空调平均更换周期为10.9年........................................................10图9：日本家庭更换空调的主要原因是产品故障（%）........................................10图10：日本空调内销均价先升后降......................................................................10图11：剔除购买力波动后以美元计价的均价相对平稳.........................................10图12：1985年以前空调均价与CPI保持相同趋势，1985年以后出现背离........11图13：冷暖空调占比提升驱动空调整体均价上行................................................11图14：早期主要原材料价格波动与日本空调均价相关度较弱..............................12图15：日本空调主要技术演进暨日本五大空调厂商里程碑.................................13图16：上世纪70年代以来，日本家用空调整体竞争格局较为稳定....................13图17：从上世纪80年代末，商用空调领域大金一枝独秀...................................14图18：大金商用空调及家用空调销售额市占率在日本始终处于领先地位............14图19：日本空调内销量变化与GDP、国民可支配收入变化趋势相对一致..........15图20：收入水平带来消费升级，非必须消费占比提升.........................................15图21：日本家庭购买空调成本占家庭总支出的比例............................................16图22：日本总人口数量（万人）在21世纪后增长停滞.......................................16图23：日本家庭户数随着户均人数减少持续提升................................................16图24：当经济增速出现显著下行时，空调销量增速会受到一定影响...................17图25：房屋竣工面积与空调销量增速有一定的相关性.........................................17图26：2008年后新房竣工对日本空调内销实际拉动比例下降............................18图27：夏季平均气温