家电行业2020年度策略若无地产何去何从51页

若无地产，何去何从2019年10月31日——家电行业2020年度策略行业评级：增持2020年度投资策略报告会证券研究报告姓名：范杨（分析师）姓名：颜晓晴（分析师）姓名：李树建（研究助理）邮箱：[e-mail]邮箱：[e-mail]邮箱：[e-mail]电话：[phone]电话：[phone]电话：[phone]证书编号：S0880519050001证书编号：S0880519050002证书编号：S08801180901512/国泰君安证券2020年度投资策略报告会51投资要点（行业评级：增持）英文标题（如无可删除）或副标题01012005-2019中国家电行业的4次需求周期2005-2019年，中国家电行业经历了4轮明确的需求周期。我们当前正处于第4轮需求周期的尾部，和第5轮消费周期的起点。020304若无地产，何去何从地产对家电需求无论从理论上还是从测算上，都有明显的拉动作用。过去10年中，地产年均贡献行业增速1pct略强，同时还部分对冲了非地产因子产生需求波动。家电行业最重要的是消费属性在家电诸多的行业属性中，我们认为最终的还是其（耐用）消费属性。地产属性会改变行业发展的速度，但不会改变行业发展的趋势和规律。10年收益率回顾：被高估的行业趋势，和被低估的企业组织价值我们回顾10年收益率历史，发现家电板块长期跑赢沪深300，白电龙头持续产生超额收益。我们认为，这是市场定价错误所致。05价值仍被低估，长期配置价值不改，催化将主要来自不确定性消除我们通过一个简化的2阶段DCF-PE模型，反测家电龙头当前PE估值所隐含的3年再投资收益率假设，发现市场对于家电公司的竞争优势和其可以带来的回报率是明显低估的。中期投资价值的实现，主要来自行业/公司基本面不确定性的消除。重点推荐：格力电器、老板电器、华帝股份、海尔智家。目录CONTENTS2005-2019中国家电行业的4次需求周期01若无地产，何去何从02家电行业最重要的是消费属性0310年收益率回顾：被高估的行业趋势，和被低估的企业组织价值04价值仍被低估，长期配置价值不改，催化将主要来自不确定性消除054/国泰君安证券2020年度投资策略报告会012005-2019中国家电行业的4次需求周期5/国泰君安证券2020年度投资策略报告会-40%-20%0%20%40%60%80%200511200604200609200702200707200712200805200810200903200908201001201006201011201104201109201202201207201212201305201310201403201408201501201506201511201604201609201702201707201712201805201810201903201908空调冰箱洗衣机LCD电视燃热2005-2019中国家电行业的4次需求周期：总览2005-2019中国家电行业的4次需求周期0142M46M40M40M数据来源：产业在线，国泰君安证券研究注：数据均为连续12个月的滚动同比增速图：主要大家电需求在过去14年中经历了4次明显的周期，每个周期持续时间大约40个月（产业在线：内销同比增速）6/国泰君安证券2020年度投资策略报告会2005-2019中国家电行业的4次需求周期：2005-20092005-2019中国家电行业的4次需求周期01数据来源：产业在线，国泰君安证券研究注：数据均为连续12个月的滚动同比增速图：2005-2009大繁荣与大危机-40%-20%0%20%40%60%80%200511200604200609200702200707200712200805200810200903200908201001201006201011201104201109201202201207201212201305201310201403201408201501201506201511201604201609201702201707201712201805201810201903201908空调冰箱洗衣机LCD电视燃热42M46M40M40M-40%-20%0%20%40%60%80%200511200604200609200702200707200712200805200810200903200908201001201006201011201104201109201202201207201212201305201310201403201408201501201506201511201604201609201702201707201712201805201810201903201908空调冰箱洗衣机LCD电视燃热42M46M40M40M家电行业从2005年开始进入一个暂新的时代，10年价格战已经平息，缺乏竞争力的品牌已经退出90%以上，行业盈利能力仍处于底部。2005年，中国乃至全球经济进入一个加杠杆周期，央行基准利率不断下调，社融增速不断攀升，房地产市场火热，家电行业需求也随之出现了趋势性改善。直到07年金融危机爆发，2年半的美好时光结束，进而开始了1年左右的调整期。-40%-20%0%20%40%60%80%200511200604200609200702200707200712200805200810200903200908201001201006201011201104201109201202201207201212201305201310201403201408201501201506201511201604201609201702201707201712201805201810201903201908空调冰箱洗衣机LCD电视燃热7/国泰君安证券2020年度投资策略报告会2005-2019中国家电行业的4次需求周期：2009-20122005-2019中国家电行业的4次需求周期01-40%-20%0%20%40%60%80%200511200604200609200702200707200712200805200810200903200908201001201006201011201104201109201202201207201212201305201310201403201408201501201506201511201604201609201702201707201712201805201810201903201908空调冰箱洗衣机LCD电视燃热42M46M40M40M-40%-20%0%20%40%60%80%200511200604200609200702200707200712200805200810200903200908201001201006201011201104201109201202201207201212201305201310201403201408201501201506201511201604201609201702201707201712201805201810201903201908空调冰箱洗衣机LCD电视燃热42M46M40M40M金融危机发生后，各国政府迅速推出了一系列的救市政策，中国以4万亿为代表。“家电下乡”、“节能惠民”、“以旧换新”一系列消费刺激政策从2007年开始酝酿，并在2009年2月在全国推广。2009-2011年，家电行业在地产+政策的双重推动下，实现了持续的高增长。直到2012年一系列的消费刺激政策全面退出。-40%-20%0%20%40%60%80%200511200604200609200702200707200712200805200810200903200908201001201006201011201104201109201202201207201212201305201310201403201408201501201506201511201604201609201702201707201712201805201810201903201908空调冰箱洗衣机LCD电视燃热42M46M40M40M-40%-20%0%20%40%60%80%200511200604200609200702200707200712200805200810200903200908201001201006201011201104201109201202201207201212201305201310201403201408201501201506201511201604201609201702201707201712201805201810201903201908空调冰箱洗衣机LCD电视燃热42M46M40M40M数据来源：产业在线，国泰君安证券研究注：数据均为连续12个月的滚动同比增速图：2009-2012大消费挖潜-40%-20%0%20%40%60%80%200511200604200609200702200707200712200805200810200903200908201001201006201011201104201109201202201207201212201305201310201403201408201501201506201511201604201609201702201707201712201805201810201903201908空调冰箱洗衣机LCD电视燃热8/国泰君安证券2020年度投资策略报告会2005-2019中国家电行业的4次需求周期：2012-20152005-2019中国家电行业的4次需求周期01-40%-20%0%20%40%60%80%200511200604200609200702200707200712200805200810200903200908201001201006201011201104201109201202201207201212201305201310201403201408201501201506201511201604201609201702201707201712201805201810201903201908空调冰箱洗衣机LCD电视燃热42M46M40M40M2011H2-2012年，家电补贴逐步退出，4万亿刺激的透支问题在整个宏观经济层面开始显现，家电增速转负。在一系列新的保增长政策推动下，2012年经济低开高走，造业PMI指数在8月见底后，9月、10月、11月连续三个月回升，并超过50的荣枯分界线。家电内销在2013年大幅回暖，一直持续到14年初。随着经济刺激政策边际效用递减，2014-2015年中国经济运行进入相对困难的时期，2015年GDP增长首次破7。家电行业增速在此期间不断回落。-40%-20%0%20%40%60%80%200511200604200609200702200707200712200805200810200903200908201001201006201011201104201109201202201207201212201305201310201403201408201501201506201511201604201609201702201707201712201805201810201903201908空调冰箱洗衣机LCD电视燃热42M46M40M40M数据来源：产业在线，国泰君安证券研究注：数据均为连续12个月的滚动同比增速图：2012-2015保增长，弱反弹-40%-20%0%20%40%60%80%20051120060420060920070220070720071220080520081020090320090820100120100620101120110420110920120220120720121220130520131020140320140820150120150620