搜索
•2018的重要行业变量：“鲇鱼”小米入局•“代工之代工”的零售型公司vs自行整合上下游的制造型公司•小米产品、渠道、模式的几大优势：–模式：参股不控股，竹林模式全力投入单品市场–产品：品牌引流，单品爆款冲击蚂蚁市场–渠道：渠道自有，层级缩减增效降费•基本盘影响有限，长期倒逼传统企业升级–市场格局、消费属性及行业成长性三维视角观察小米家电渗透难度–传统企业优势虽无损，倒逼之下仍或改革升级“鲇鱼入局”，传统家电企业挑战与机遇并存2请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2018年行业出现的重要变量：小米凭借生态链公司的系列产品打入传统制造业，伴随小米上市，引发了小米模式对家电行业利弊影响的诸多探讨。从线上平台统计数据来看，小米在传统小家电及大家电中获得的市场份额有限，主要是在新兴家电品类及黑电中产生了较大冲击。资料来源：小米招股书，奥维云网，阿里平台，海通证券研究所2018的重要变量：“鲇鱼”小米入局3请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明17.7%7.3%36.2%9.2%1.7%2.7%1.2%1.3%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%图小米生态链四大圈层及代表公司示意图小米生态链公司主要品类线上份额（2018年1-8月）小米模式与传统家电企业最大的不同在于：小米轻资产运营，产品由各个生态链公司提供；生态链公司亦轻资产运营，产品由家电制造厂商代工，形成“代工之代工”的链条关系。而传统家电公司本是以制造能力为核心立足点，各品类自行研发生产销售。过去多年来依靠品牌强大议价力，形成规模效应后整合上游核心零部件，掌控下游经销渠道。一言以蔽之，小米是自带品牌与流量的零售型公司，而传统家电公司则是生产制造能力强大的制造业公司。资料来源：根据官网及公开资料整理，海通证券研究所估算“代工之代工”的零售型公司vs自行整合上下游的制造型公司4请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明生态链公司主要代工品类销量相关数据青米科技插线板2017年营业收入2.6亿元，其中插线板收入2.3亿元。华米科技手环2017年营收20.5亿，小米可穿戴设备贡献营收近80%。云米科技净水器等2017年营业收入8.7亿，其中净水器收入5.7亿。智米科技空气净化器2017年净化器销量300万台，预计营收30亿。石头科技扫地机器人2017年扫地机器人销量预计30万台，销售额预计超5亿。纯米科技电饭煲等2017年销量60.7万台，其中米家饭煲58万台，公司营收超2亿元。小米科技电视机2018年前三季度累计全球出货量超过500万台。表小米生态链主要公司营收规模及产品销量统计小米与生态链公司的关系为“投资+孵化”。小米在团队创业初期占有20%左右股权，后期生态链公司继续融资过程中小米秉持“参股不控股，帮忙不添乱”的原则，生态链公司的创始团队对企业仍拥有核心控制权。创始团队股权占比高，强独立性催生高积极性。单品类研发精力更集中，竹林模式优势凸显。生态链公司产品出生之时即可借力小米的流量及渠道，每个生态链公司只需专注自己的单品研发生产，每只竹子的精力不被分散，但却可以形成一个品类足够丰富的庞大竹林组织。资料来源：小米招股说明书及半年报，华米科技招股书，海通证券研究所小米优势之模式：参股不控股，竹林模式全力投入单品市场5请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明表小米IoT业务收入占比及毛利率20152016201718H1IoT业务收入(亿元）86.9124.2234.5180.8yoy(%)43%89%96%IoT业务占比13%18%20%23%IoT业务毛利率（%）0.4%8.2%8.3%10.0%图生态链公司华米科技核心股权结构图小米品类选择上避传统家电之锋芒，切入蚂蚁市场：家电中首先选择切入空净、扫地机器人等新兴家电品类。新兴家电市场特征为渗透率快速上提，行业整体量价两端维持较快增速。内外资价格存在较大差距，行业内杂牌较多、尚无稳定格局。小米依靠品牌导流，少量SKU打造单品爆款。资料来源：阿里平台数据，海通证券研究所小米优势之产品：品牌引流，单品爆款冲击蚂蚁市场6请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明科沃斯36%米家8%石头3%irobot2%飞利浦1%小米1%其它49%小米32%飞利浦5%TCL5%美的4%海尔5%莱克0%戴森0%布鲁雅尔2%airx1%其他46%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000布鲁雅尔airx莱克飞利浦汉朗海尔美的TCL其他小米图2018年9月空气净化器线上均价（元）05001000150020002500其它小米飞利浦行业整体科沃斯米家irobot石头图2018年9月扫地机器人线上均价（元）图2018年Q1-Q3扫地机器人线上格局图2018年Q1-Q3空气净化器线上格局小米渠道端显著优势有二，一则线上小米网/有品及线下小米之家渠道自建，品牌渠道自有实现低费用率；二则不同于传统厂商层层代理经销，小米直接对接销售渠道，缩减层级效率提升。但我们认为小米线下渠道广深仍为弱势，长远来看最终仍将和传统家电站在同一赛道竞争。资料来源：各公司2017年报及18三季报，海通证券研究所小米优势之渠道：渠道自有，层级缩减增效降费7请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明表主要家电龙头线下渠道覆盖情况比较格力电器美的集团青岛海尔渠道基本全覆盖约3万家专卖店1,2线渠道全覆盖3,4线覆盖率95%8000多家县级专卖店，3万余家乡镇网络老板电器华帝股份小米省会网点184家，地级市网点800家，县城网点2364家，乡镇网点3652家，样板乡镇农村联络站3000余家旗舰店234家，专卖店2961家，KA卖场店2158家，乡镇网点5823家，社区网点1307家截至2018年Q3，线下直营小米之家约500家。厂商小米小米之家小米商城/有品商城图小米渠道示意图某传统厂商渠道示意生态链公司自建专卖店有品商城(生态链产品)(线下)(线上)销售公司代理商经销商BKA渠道经销商A专卖店8请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：海通证券研究所整理依据渗透难度的由低到高，小米进入此子领域的优势由大至小。我们可以依据渗透难度系数为家电主要子行业的防御壁垒排序。最容易进攻的领域：低集中度+快消品属性+行业迅速成长。如吸尘器、空气净化器、净水器。最难以突破的领域：高集中度+耐用品属性+行业成熟稳增。如空调、冰箱、洗衣机。另则这套体系可作为前瞻性指标，观察小米在家电行业的渗透进度。举例来说，倘若小米在小家电领域渗透不及预期，则我们可预见其在厨电市场渗透进程仍将较为缓慢。图市场格局、消费属性及行业成长性的三维视角观察小米家电渗透难度基本盘影响有限，长期倒逼传统企业升级9请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：海通证券研究所整理生态链公司产品领域主要产品小米/自主品牌市场格局消费属性行业成长性渗透难度石头科技扫地机器人小米扫地机器人小米品牌具有头部品牌，格局不稳固快消品高低石头扫地机器人自主品牌小瓦扫地机器人自主品牌纯米科技电饭煲米家IH电饭煲/压力IH电饭煲小米品牌格局稳固，集中度高快消品成熟稳增较低电磁炉米家电磁炉小米品牌其它厨房小电知吾煮、圈厨系列产品自主品牌云米科技净水器小米净水器小米品牌市场分散，格局不稳固快消品高低云米净水器自主品牌厨房大电烟机及灶具自主品牌格局基本稳固，集中度较高耐用品较高较高白电云米互联网智能冰箱自主品牌格局稳固，集中度高耐用品成熟稳增高云米互联网洗衣机自主品牌表小米生态链典型家电公司行业渗透难度总结基本盘影响有限，长期倒逼传统企业升级我国传统家电模式本是以整机制造企业为核心，龙头制造厂商原本承担了供应链和渠道整合的角色，我们认为类似于小米类型自行打通上下游供应链及渠道体系的零售模式的崛起，将使得低端产品的竞争更为激烈，无品牌辨识度的家电企业生存空间必将受到挤压。传统家电企业坚定推动的高端化战略转型，渠道效率提升等举措，展现出渠道端变化倒逼品牌端改革的趋势，新时代传统家电挑战与机遇同在。资料来源：品牌官网，海通证券研究所测算基本盘影响有限，长期倒逼传统企业升级10请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图网易严选/小米有品部分家电品类展示图传统企业主要家电品类产品加价倍率（倍）0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.00空调产品冰箱产品洗衣机产品厨电产品渠道加价倍率产品加价倍率•白电：短周期压力仍存，长周期稳增可期•厨电：把握厨电行业边际改善预期下的弹性•小家电：挑战机遇并存，不同模式企业共发展•黑电：格局仍存不确定性，盈利改善尚需新契机•照明：行业广阔待整合，推荐家居照明龙头•上游：整机厂议价能力强，宜自下而上精选个股细分子版块：关注低估值下的真成长11请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明•短期：–空调：景气周期与库存周期双重压力下增长放缓–冰洗：行业平稳运行，结构升级驱动提价•长期：–内销：空调看行业空间，冰洗看整合趋势–外销：OBM占比提升，发展中国家空间可期1.白电：短周期压力仍存，长周期稳增可期12请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明0500100015002000250030003500-40%-20%0%20%40%60%80%1Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q18空调内销量（万台，右轴）内销量YOY（%，左轴）空调短期在库存周期及景气周期的双重压力下，增长呈放缓趋势。18H2开始补库存周期宣告结束，行业出货落入负增长区间。叠加地产后周期压力下较为疲软的终端销售，我们预计空调增长压力将至少持续至19H1。资料来源：产业在线，中怡康，海通证券研究所图空调内销出货18Q3开始落入负增长空调：景气周期与库存周期双重压力下增长放缓13请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明补库存周期图2018年空调终端零售增长平淡0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0-40%-20%0%20%40%60%80%100%1Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q18零售量(万台，右轴）零售量YOY（%，左轴）资料来源：产业在线，中怡康，海通证券研究所图2018Q1-Q3空调内销出货份额空调：双寡头地位稳固，均价缓慢提升14请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图空调均价缓幅提升（元）格力36%美的22%海尔10%奥克斯10%海信4%志高3%TCL5%长虹4%其他6%380638884088443532003400360038004000420044004600201320142015201620172018(Q1-Q3)行业均价格力美的海尔尽管短周期存在周期及基数压力，空调依然是格局最为稳固的家电子板块，行业均价亦处于缓慢提升通道。18Q1-Q3出货端CR2达58%，双寡头地位稳固。海尔、奥克斯等品牌割据一角，行业中不具名品牌仅占据个位数份额。冰洗在较高户均保有量下，行业整体量增较缓。洗衣机截至18Q3内销出货增长3.0%，冰箱内销持续小幅下滑-4.9%。龙头表现优于行业，行业整体整合趋势不变，龙头份额仍在持续提升。资料来源：产业在线，海通证券研究所冰洗：行业量增较缓，龙头整合趋势不变请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图冰洗行业内销量增速较缓图冰洗份额持续向龙头集中海尔31%美的13%海信科龙12%美菱7%其它37%海尔35%美的30%其它35%冰箱18（Q1-Q3）CR4=63%洗衣机18（Q1-Q3）CR2=65%150100020003000400050006000-10.00-8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.00201320142015201620172018(Q1-Q3)洗衣机内销量（万台，左轴）冰箱内销量（万台，左轴）洗衣