家电行业研究方法20180718海通证券61页

目录行业主要影响因素：空间、格局、地产、原材料价格等行业未来发展趋势：消费升级、国产化替代、垄断红利释放、国际化扩张行业及公司数据来源“确定性”优势突出，板块间比较优势明显盈利预测与投资建议2请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明业绩估值优势明显，家电涨幅居前图近十年板块基本面及行情回顾资料来源：Wind，海通证券研究所*注板块收益数据选自中信家电行业指数，相对收益指家电指数相对于沪深300指数；涨幅榜板块排名为家电板块在A股市场30个行业中的年收益排名；板块收入及利润增速的计算来源于64只A股主要家电标的365151066241622年度收益排名：-40%-20%0%20%40%60%80%100%-100%-50%0%50%100%150%200%2008200920102011201220132014201520162017绝对收益（左轴）相对收益（左轴）收入YOY（右轴）归母净利YOY（右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业主要影响因素长期因素：行业空间、行业格局短期因素：地产销量、原材料价格波动、天气、政策、竞争策略等4请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业主要影响因素长期因素：行业空间、行业格局短期因素：地产销量、原材料价格波动、天气、政策、竞争策略等5请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业空间测算：保有量提升空间6请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明050100150200250300198319891995200120072013近年来空调保有量中日对比（台/百户）城镇农村日本020406080100120198319891995200120072013近年来洗衣机保有量中日对比（台/百户）城镇农村日本050100150198319891995200120072013近年来冰箱保有量中日对比（台/百户）城镇农村日本050100150200250198319891995200120072013近年来彩电保有量中日对比（台/百户）城镇农村日本资料来源：国家统计局，日本国家统计局，海通证券研究所672016城镇对应日本差距农村对应城镇差距收入(美元）4978197240+年18312006-200710年空调保有量（台每百户）123.71991-9220+年47.6200215年洗衣机保有量（台每百户）94.21970s40+年84.020125年冰箱保有量（台每百户）96.41970s40+年89.520134年彩电保有量（台每百户）122.31970s40+年118.820134年家电内销量与人均可支配收入高度相关。城镇对标日本经验，农村对标城镇经验。correlation人均收入空调内销量0.89冰箱内销量0.95洗衣机内销量0.97彩电内销量0.58收入增长驱动保有量快速提升资料来源：国家统计局，日本国家统计局，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明8中国印度印尼越南泰国马来西亚菲律宾巴基斯坦空调需求（万台）6049450.7230198.4156.193.68072人口（亿）13.8313.242.610.930.690.311.031.93行业空间测算方法：以空调为例外销空间：东南亚发展中国家空间巨大内销空间：对标日本，保有量仍有大幅提升空间空调外销需求空间：东南亚地区需求待开发资料来源：国家统计局，Euromonitor，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明9保有量测算1：对标人均可支配收入增速中国城镇空调保有量相对于可支配收入的比值目前向稳定比例收敛。农村保有量与人均可支配收入的比值仍在均匀提升的过程当中。保有量（台每百户）可支配收入（元）保有量/可支配收入（台/百元）中国城镇T（2016年）123.7336160.37T+5（2021年）174.4471480.37提升速度10.17%-中国农村T（2016年）47.6123630.39T+5（2021年）92.3190220.49提升速度8.99%0.020.000.200.400.600.801.00保有量/可支配收入（城镇）保有量/可支配收入（农村）图城镇及农村保有量/可支配收入比值变化请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：国家统计局，海通证券研究所10请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明日本中国城镇中国城镇中国农村T1989201620022016百户保有量（台每百户）113.10123.751.147.6人均收入水平（美元）29796497811441831T+51994202120072021百户保有量（台每百户）166.30178.795.191.6年均提升保有量（台每百户）10.64118.88.8人均收入水平(美元）352466981.920412817人均收入年均增长率3.4%7.0%12.3%9.0%保有量提升对应年均销量（万台）29561970保有量测算2：对标人均可支配收入增速资料来源：国家统计局，日本国家统计局，海通证券研究所11更新需求：以旧换新计算假设空调的更新周期为8年，当年购买的空调更新年限到后进行更换。我们以7年前内销销量的平滑值作为当年对应更新需求。则2017年-2021年总更新需求推算约为29464万台。图2011年-2021年内销销量与对应更新需求（万台）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：产业在线，海通证券研究所01000200030004000500060007000800020112012201320142015201620172018201920202021内销销量更新需求12内销总需求测算总结：17-21年复合增速12%城镇保有量（台/百户）农村保有量（台/百户）总保有量（万台）总保有量增量(万台)更新需求(万台)总需求(万台)2017134.355.644525407249849056201814563.6493464119564197602019155.671.65424441676004101712020166.379.65921942146323105372021176.987.6644114214651310727年复合增速（17-21年）12.14%年复合增速（18-21年）4.33%总需求=新增需求+更新需求。估计总需求到2021年增加至10727万台，年均复合增速约12.14%。扣除17年空调大年的影响，18-21年平均复合增速为4.3%。表测算目前空调总需求量请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：海通证券研究所测算资料来源：Wind，海通证券研究所*注：以细分行业内重点标的计算2010年-2017年行业年复合平均业绩增速以细分行业内重点标的计算2010年-2017年12月31日年复合平均收益竞争格局优质的板块业绩及股价超额收益明显图2010年至2017年家电各板块归母净利年化复合增速及板块指数复合收益率13-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%厨电白电行业小家电上游黑电照明指数年化复合收益归母净利年化复合增速请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明14家电行业集中度高，进入门槛高0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%冰箱空调洗衣机LCD电视机油烟机燃气灶消毒柜豆浆机电磁炉电饭煲电水壶电压力锅CR3CR5CR10资料来源：产业在线、中怡康，海通证券研究所图家电各类产品行业集中度情况请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明15上游零部件企业规模相对较小，客户集中度高，重要客户占比大；整机厂商拥有自配套，在配件采购策略上相对分散。整机厂商与零部件企业相比议价能力更强。在原材料涨价期间，整机厂可凭借其议价能力将部分原材料压力转嫁于上游。由于整机厂自建渠道占比高，对下游议价能力很强。资料来源：各公司2017年年报，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明整机厂对上下游议价能力强图2017年上游企业客户CR5图2017年整机企业供应商CR50%5%10%15%20%25%30%35%40%长虹华意盾安环境三花智控第一第二第三第四第五0%5%10%15%20%25%美的集团格力电器海信科龙长虹美菱第一第二第三第四第五行业主要影响因素长期因素：行业空间、行业格局短期因素：地产销量、原材料价格波动、天气、政策、竞争策略等16请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明家电受地产影响的需求占比约三成资料来源：产业在线，中怡康，海通证券研究所29%33%34%42%25%51%52%50%80%38%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%空调冰箱洗衣机LCD油烟机新臵相关总销占比新臵相关内销占比图家电新臵需求约占3成（%）图2Q15以来商品房旺销（2017-12）17-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2012-022013-022014-022015-022016-022017-02单月期房同比增速单月现房同比增速请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明18在明年地产销售预期并不明朗的情况下，市场对地产后周期板块行情有一定担忧。但从需求构成角度看，家电板块海外需求占比较大，比例在持续提升。内销份额中更新需求占比也在逐步提升。综合出口销量以及内销更新需求，我们对几大龙头标的关于地产影响进行了敏感性测算，结果可见白电及黑电龙头在面对地产增速下滑时，收入端边际影响较小。且各细分行业中由于龙头份额仍在持续提升，地产对龙头的实际影响应小于敏感性测试结果。图地产推动需求量占行业整体销量相关性测速18年各类产品系数假设空调相关系数30%冰洗相关系数40%厨电相关系数80%LCD相关系数50%国内地产销量增速假设龙头收入增速敏感性测算格力电器美的集团小天鹅A老板电器华帝股份TCL集团海信电器-5%-0.8%-0.4%-1.4%-3.8%-3.7%-1.0%-1.5%-10%-2.2%-0.8%-2.8%-7.5%-7.4%-2.0%-3.0%-15%-3.2%-1.2%-4.3%-11.3%-11.0%-2.9%-4.5%-20%-4.3%-1.6%-5.7%-15.1%-14.7%-3.9%-6.0%表假定龙头份额不变情况下地产销量与收入增速敏感性测试龙头关键数据假设：格力电器内销占比达80%。小天鹅A内销占比达77%。美的集团内销占比达52%；其中空调占收入比例为45%；冰洗占收入比例为30%。海信电器内销占比60%。TCL集团内销占比50%，白电占比20%，多媒体占比50%老板电器关键相关性产品占比93%。华帝股份关键相关性产品占比90%。0%10%20%30%40%50%60%70%201220132014201520162017E2018E冰箱洗衣机空调LCD油烟机地产周期性对龙头实际影响有限资料来源：产业在线，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind，海通证券研究所。地产数据对家电估值影响较大图地产数据vs家电PE（TTM）1905101520253035404550-60-40-2002040608010012008/0209/0210/0211/0212/0213/0214/0215/0216/0217/02商品房销售面积:期房:单月同比（%，左轴）PE（倍，右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明空调成本构成三大白电成本构成解析资料来源：产业在线，海通证券研究所图三大白电成本构成铜钢铝阀门零部件换热器等压缩机、离合器电机白电整机成本占比人工等塑料电子元器件原材料（80%-90%）20请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明21历史原材料价格波动回顾图长江铜、铝价格走势图18塑料、冷热轧板价格走势请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明200025003000350040004500500055006000650070008009001000110012001300140015002006Q42007Q22007Q42008Q22008Q42009