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中国互联网股权众筹与非公开股权融资行业研究报告RESEARCHREPORTFINTECH（三）竞争格局 171. 行业集中度 172. 平台融资效率 18（四）监管政策 19四.模式探索 22（一）商业模式 221. 核心价值 222. 盈利模式 253. 运营模式 26（二）典型平台 291. 京东东家 292. 36Kr股权融资 303. 人人投 314. 米筹金服 31五.行业趋势 33（一）驱动因素 331. 大量的中小企业融资需求，使供给端成为瓶颈 332. 个人可投资资产总额平稳增长 343. 公募化使相关资产配置比例提高 34（二）发展方向 351. 维持私募化 352. 公募化 363. 最佳实践：海外股权众筹的立法与监管 37六．结语 39contents1Introduction前言中国互联网股权众筹与非公开股权融资行业研究报告RESEARCHREPORTFINTECH（一）定义互联网众筹是互联网金融的一个分支，是指筹资方（项目发起者）通过互联网众筹平台以公开方式向投资者募集资金，用以支持其个人活动或商业组织的行为。根据国内外的主流分类方式，按回报类型将互联网众筹划分为：权益众筹、股权众筹、债权众筹、公益众筹。其中，权益众筹即产品众筹；股权众筹按照募资方式划分为公募股权众筹和私募股权众筹两类；债权众筹按照客户类型划分为P2P和P2B两类；公益众筹则相对开放，无偿投入资金的众筹都纳入此类。此外还有一类特殊的互联网众筹方式为“收益权众筹”，这种互联网众筹方式起源于北美的“royalty-based crowdinvesting”。不同于以参与股权分红为投资收益方式的“股权收益权类股权众筹”，收益权众筹是将某一商品/服务的未来销售收入的一定比例作为回报，以吸引投资者参与的一种资金筹集方式。其形式类似于借贷，但投资者没有“债权”。本质上“收益权众筹”是众筹发起人与投资者之间关于未来收益权让渡的一份契约。一.前言互联网众筹权益众筹产品众筹公募股权众筹私募股权众筹P2PP2B股权众筹债权众筹公益众筹收益权众筹（二）研究范围报告的研究范围是中国互联网股权众筹，其中重点研究正在国内大规模实践的互联网非公开股权融资，过去也称私募股权众筹。公募股权众筹尚未在国内展开大规模实践，因此暂不涉及。产品众筹、债权众筹、公益众筹均不作为研究目标，但会涉及到与股权众筹研究相关的部分内容。（三）数据说明报告中涉及到的相关数据，均由公开资料整理、相关企业调研与访谈获得，可能存在误差但不影响定性判断。（四）摘要行业部分，融资规模方面，2016年全年融资规模约58亿人民币，约为国内天使投资总额的48%；资金供给方面，国内市场个人可投资资产构成中，用于股权众筹的相关资产配置比例已远超北美；行业竞争加剧，但仍处于行业早期的竞争型市场阶段。模式部分，平台作为连接融资方与中产阶级个人投资者的融资中介+市场推广平台，核心价值是在资金端和融资端作为传统股权投资（VC/PE）的重要补充；目前综合类与垂直类股权众筹平台并存，且平台间风控严格程度差异明显。趋势部分，维持私募化将受限于可提供的融资规模，商业模式对融资方的市场推广价值大于融资价值；而公募化发展将提供足够的融资规模，使股权众筹成为传统股权投资的重要补充。2DevelopmentPhases发展历程根据历年国内互联网股权众筹相关平台（含互联网股权众筹、非公开股权融资及开展互联网股权众筹类业务的其他平台）新增正常运营平台数量，将至今为止中国互联网股权众筹行业的发展历程划分为两个阶段：孕育期和高速成长期（图1）。a) 第一阶段：2011-2013年，孕育期，以国内最早的互联网非公开股权融资平台天使汇、创投圈上线为起点。b) 第二阶段：2014-2016年，高速成长期，以2014年为起点。2014年之前，每年新增正常运营平台数不足10个；2014起至2016年的三年中，虽然2016年经历了互金专项整治，但每年新增正常运营平台数均在30以上。（一）2011-2013年1. 在国内产生的背景中国互联网非公开股权融资平台从国内中小企业的融资难题切入、借助国外互联网股权众筹蓬勃发展的影响，走过了从0到1的过程：a) 中小企业融资困难。①银行信贷是国内企业最主要的融资渠道，但也天然具备规模经济特征，导致其在同等条件下更为偏向服务大企业、大客户。②债券市场方面，我国对企业发行债券筹资的要求十分严格，只有少数经营状况好、经济效益佳、信誉良好的国有大型企业能通过债券市场融资；③股票市场方面，高门槛和行政审批，使得大多数中小企业无法通过这种方式获得急需的资金。④不完善的信用担保体系很难在中小企业融资中发挥作用。尽管我国一些地方在尝试建立中小企业信用担保体系，但都处于初二.发展历程图1：中国互联网股权众筹相关平台新增正常运营平台数20112012994734362013201420152016来源：清科观察、零壹财经，小米新金融研究中心整理中国互联网股权众筹与非公开股权融资行业研究报告RESEARCHREPORTFINTECH级阶段，以中小企业自身所具有的信用担保条件，难以顺利完成融资任务。b) 英美股权众筹的蓬勃发展与主流媒体的持续曝光，使股权众筹的影响力迅速扩散至国内。以美国股权众筹平台AngelList为例，从2010年创办到2012年4月，AngelList共促成40家企业被并购，1000家企业成功融资。在此期间也持续成为泰晤士报、BBC、华尔街日报等世界主流媒体的关注焦点。2. 商业模式孕育期的中国互联网股权众筹相关平台，商业模式上借鉴了英美股权众筹平台。在融资端，聚焦于解决中小企业的融资难题；在资金端，以对接投资机构为主。以早期的天使汇和早期的AngelList为例，从商业模式的三个维度“核心价值、运营模式、盈利模式”进行对比和说明（图2）：a) 核心价值：平台以撮合融资交易为主。核心价值体现在两方面：①为融资方提供股权融资的在线中介平台；②为投资机构提供股权投资的在线中介平台。b) 运营模式：将传统FA的运营模式从线下转移至线上。此外在资金流转方式上，不同于英美平台通过第三方机构托管投资资金的方式，国内平台的资金流转方式主要是“线上提交、线下转账”和“线上直接转账”。c) 盈利模式：不同于英美平台以投资者投资收益分成为主要盈利模式，国内平台以向创业者收取融资佣金为主要盈利模式。 （二）2014-2016年1. 在国内高速成长的背景自2014年开始的创业热潮带来了大量的融资需求，中产阶级积极寻求多元投资组合带来了大量的资金供给，再结合互金专项整治开展前政府鼓励开展互联网股权众筹融资试点，以建立双创支撑平台，使得大量创业项目通过互联网非公开股权融资平台完成融商业模式早期天使汇早期AngelList核心价值股权投融资中介平台运营模式（1）在线FA模式（2）资金流转：线上提交+线下转账、线上直接转账（1）在线FA模式（2）资金流转：第三方机构资金托管盈利模式向融资方收取融资佣金向跟投方收入投资收益分成图2：早期天使汇与早期AngelList商业模式对比资，从而推动国内互联网非公开股权融资行业进入高速成长期：a) 创业热潮带动投资热潮。2014年前后，在移动互联网等新技术的推动下，中国掀起第四次创业潮。来自彭博社的数据显示，2014年我国平均每天有约4000家创业公司诞生；对比2010-2014年的创业公司数量增长，我国创业公司增长率98%，排在第二位的英国为51%。“大众创业万众创新”在国务院总理李克强2015年政府工作报告中出现。创业热潮也使移动互联等新兴领域的投资热潮随之而来。b) 国内个人净资产在10000-100000美元的成年人口稳定在3.5亿左右。同时股市波动，强化了投资者的风险意识；利率下行，使各类理财产品、信托产品收益率大幅下滑；房市分化，激发了中高收入人群在房产之外的金融资产配置需求。三者结合拉动多元化投资需求，大量中产阶级积极寻求多元投资组合。c) 政府鼓励开展互联网股权众筹试点，以建立双创支撑平台。此前限制股权众筹在国内高速成长的主要原因是非法集资、未经核准公开发行证券等法律风险。2014年底出台的《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》使股权众筹开始走向阳光化。而2015年初出台的《国务院办公厅关于发展众创空间推进大众创新创业的指导意见》中则直接指出鼓励地方政府开展互联网股权众筹融资试点等。2. 商业模式转变国内互联网非公开股权融资市场进入高速成长期后，商业模式的很多环节也在本土实践中发生了转变，开始进入多元化探索阶段：a) 核心价值转变：平台方面，除撮合融资交易的价值外，通过项目曝光，低成本获取新用户、完成产品推广也被认为是平台带来的重要价值。资金端方面，投资者的投资收益方式更加多元化，除了与VC/PE类似的股权增值退出类投资产品外，平台也开始向投资者提供基于股权分红的股权收益权类投资产品。b) 运营模式转变：由初期的在线FA平台为主，逐渐转变为以京东为代表的综合众筹平台和以人人投为代表的垂直众筹平台为主。主要的变化在资金端，平台由对接投资机构为主，转变为对接中产阶级个人投资者为主。此外，资金流转方式，逐渐由“线上提交、线下转账”和“线上直接转账”向“第三方资金托管”的方式转变，主要平台均引入知名第三方资金托管机构。c) 盈利模式：仍以交易佣金为主，但部分平台开始尝试设立直投基金、股权抵佣金、投资人投资收益分成等新的盈利模式。（三）同时期产品众筹的发展与影响同时期产品众筹的本土实践也对股权众筹的本土实践产生了重要影响，体现在两方面：一方面是对“众筹”内涵的本土化转变；另一方面是对“众筹”应用范围扩展带来的启示。中国互联网股权众筹与非公开股权融资行业研究报告RESEARCHREPORTFINTECH1. 产品众筹发展的关键转折产品众筹与互联网非公开股权融资同时在国内起步，2011-2013年是产品众筹在国内的孕育期，2014年开始进入高速成长阶段，至2016年底，产品众筹领域已经形成了京东、淘宝、苏宁三家电商平台独大的局面。而2014年成为产品众筹在国内发展历程中的关键转折点：a) 外因方面，智能硬件市场迎来集中爆发。以Google Glass为源头的智能硬件，2012年发源、2013年酝酿、2014年开始爆发。当时整个行业还没有形成有较大领先优势的平台或产品，使得创业公司、投资机构以及包括BAT、小米、京东在内的互联网公司集中布局。智能手环、智能路由器、OTT盒子、智能电视等智能硬件产品在2014年集中发布。b) 更关键的内因方面，电商平台带着流量优势切入产品众筹，迅速将独立产品众筹平台淘汰出局。截至2014年底，当年7月上线的京东众筹以31.6%的市场份额，位居第一；当年3月上线的淘宝众筹以8.9%的份额，位居第三。2015年上半年，京东众筹、淘宝众筹与其他独立产品众筹平台的差距持续拉大。以京东为代表的电商平台，借助3C数码领域的电商流量优势，很快完成了行业整合：电商平台迅速占领市场，而独立平台则迅速出局。在电商平台刚进入的2014年，电商平台（京东、淘宝、苏宁众筹合计）的市场份额便达到了41%；2015年底，电商平台的市场份额则达到了69%；至2016年上半年，电商平台的市场份额已经达到86%（图3）。图3：电商产品众筹平台与独立产品众筹平台市场份额对比来源：易观，小米新金融研究中心整理201420152016 Q1-Q2独立平台60%独立平台31%独立平台14%电商平台41%电商平台69%电商平台86%以典型的电商产品众筹平台京东众筹和典型的独立产品众筹平台点名时间为例，对比两类平台（图